北大卢锋：多重因素推高新一轮发展中国家主权债务风险

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作者|卢锋、任慧、吴思芮

卢锋（北京大学国家发展研究院教授）

赞比亚、乌克兰、斯里兰卡、巴基斯坦、加纳、突尼斯、黎巴嫩、苏里南、委内瑞拉、冈比亚、刚果、伯利兹……这些发展中国家的地理位置、规模大小与实力强弱或大相径庭，公众对其认知度也有差异，其共享特点在于近年都发生过某种形式主权债务违约。新冠疫情大流行冲击加速发展中国家债务风险释放，触发一批国家主权债务违约危机；近年国际社会多方合作救助取得某些效果，然而未能根本扭转债务风险增长发酵的演变趋势。观察目前形势，多重因素推高新一轮发展中国家主权债务风险，成为制约全球经济增长与金融安全的重要因素之一。

01、近年主权债务违约风险增长成因超出疫情危机冲击

债务违约一般指负债方未能按债务合同约定向债权方按时足额偿还利息和本金，主权债务违约则是一国基于主权信用债务未按时足额偿付，本文所谓主权债务主要指发展中国家的外币债务。下图显示上世纪50年代中期到70年代主权债务违约较少，然而随着欧洲美元市场扩大与美欧向新兴经济体贷款增加，加上双边和多边机构贷款规模扩大，上世纪80-90年代部分国家面临债务偿付困难和危机。此后经过对拉美和“重债穷国（HIPC）”债务危机治理，主权债务违约下降到本世纪第一个十年后半期和第二个十年前半期较低水平，与早先违约高发阶段组成一个债务涨落周期。然而近年形势快速变化，发展中国家内外环境演变伴随主权债务压力加大和违约国家增加，提示或出现新一轮主权债务违约浪潮的风险。

新冠疫情大流行成为近年债务风险集中释放的导火线。应对疫情危机需要宏观政策逆周期调控，然而发展中国家财政与货币刺激空间逼窄助推借债融资需求上升；另一方面疫情冲击导致经济衰退和出口收缩，粮食能源等必需品进口价格飙升加剧一些国家国际收支压力；借债需求上升与偿付能力下降导致主权债务违约风险显著增加。2020年上半年，黎巴嫩、厄瓜多尔和阿根廷等三国发生债务违约，7月全球三大国际信用评级机构之一惠誉密集下调33个国家主权信用，并将另外40个国家或主权实体评级列为“负面”展望。2020年底赞比亚无法偿付到期的4250万美元欧洲债券本息，成为第一个在新冠冲击下发生债务违约的重要非洲国家。依据上图数据，全球范围的债务违约国及其占比从2019年的6个和2.7%分别上升到10个和4.65%。

然而近年全球主权债务困境并非完全是疫情危机冲击的短期现象，上图数据显示疫情前几年主权债务违约国数目及占比已逐步上升，新一轮债务风险释放在疫情前已有征兆。一些国际机构从中长期阶段性趋势角度分析研判新一轮主权债务风险。例如2020年5月联合国经济和社会事务部在新冠疫情与主权债务报告中指出：“债务风险已持续上升十年，使得发展中国家对冲击具有脆弱性”，预警国际社会“应对主权债务困境是一项长期挑战”。世界银行WB-IDS (2022)报告指出：“很多发展中国家进入2020年时已经面临公共债务处于高位的脆弱状态，特别是对IDA借款国债务风险已经成为关注问题（p. 3）”。全面观察可见，新一轮主权债务风险上升由发展中国家内外环境多重演变因素推动形成。

02、主权债务规模空前扩张是新一轮主权债务风险基本背景

《这次不一样?——800年金融荒唐史》一书指出：主权债务危机、银行危机、通胀和货币危机、汇率危机，都是非常古老并一再重复的现象。该书作者莱因哈特(Carmen M.Reinhart)和罗格夫(Kenneth S.Rogoff) 把导致危机的基本原因归结为过度举债：“无论政府，还是银行、公司或消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大的系统性风险”[1]。理解新一轮全球主权债务违约风险飙升，也离不开繁荣期债务超常扩张这个基本背景原因。

左下图报告有资格申请G20缓债倡议（DSSI）国家中具有连续数据样本国的主权债务数据：其主权债务从1980年代初759亿美元增加到1995年90年代中期HIPC债务危机治理启动前后的2474美元峰值，是1980年的3.26倍；经多边机构主导的HIPC债务减免治理总体债务降低到2006年1925亿美元，比十多年前约减少22%。然而过去十几年这些国家主权债务快速反弹，总额上升到2021年的7547.7亿美元，相当于HIPC/MDRI治理后2006年的3.92倍，最近15年债务扩张增速超过上次15年增速。低收入国家外债占GNI比重，从2010年的18%上升到2021年的53.6%，增长了近两倍。

中低收入国家整体（不包括中国）债务在过去十几年债务浪潮中也经历了新一轮爆炸式增长，从上右图三阶段大势可见近年扩张相对程度。第一是从上世纪80年代初到1995前后，债务总额从5141亿美元上升到14263亿美元，90年代中期是80年代初的2.77倍。二是随后十年前后随着主权债务危机治理债务扩张放缓，2005年17103亿美元主权债务规模仅比十年前增长约20%。第三是最近十几年再次大幅飙升，2021年达到52525亿美元，相当于15年前3.07倍，超过上世纪80年代到90年年代前半期增长幅度。中等收入国家外债占GNI比重，从2008年的24.5%上升到2020年的39.3%，增长了60%。债务总体规模超常扩张，意味着在经济环境异变时某些基本面脆弱国家会面临偿债风险挑战。

随着新世纪全球经济格局深刻演变，新一轮主权债务扩张伴随债务结构呈现若干特点。一是从债务国负债看，低收入与中等收入国家的公共债务与非公共债务占比差别较大。由于低收入国家从国际资本市场举债资信水平较低，主权债务中“公共或公共担保PPG债务”即公共债务占比大幅高于中等收入国家。如下左图显示2021年低收入国家PPG债务比例为67.8%，比下右图同年中等收入国家PPG债务比例46.4%高出将近一半。反过来，低收入国家“私人非担保（PNG）”债务比例远低于中等收入国家：如下右图显示2021年低收入国家PNG债务比例为11.6%，约为同年中等收入国家PNG债务比例35.9%的三分之一。

二是就多边、双边、私人等三类债权方分布而言，中等收入国家（不含中国）私人商业投资者占比远高于低收入国家：如下图显示2021年中等收入国私人债权方比例为59%，2012-2021年平均值为57.3%；而低收入国家2021年比率为16.8%，最近十年为17.4%。非私人债权方则呈现“双边官方债权回落与多边机构债权上升”趋势：如低收入国家双边债权占比从1981-1990年58.2%下降到2012-2021年的37.1%，中等收入国双边债权占比从1981-1990年28.4%下降到2012-2021年的16%。低收入国家多边债权比例从1981-1990年24.3%上升到2012-2021年的45.4%，中等收入国家的多边债权比例从1981-1990年18.5%上升到2012-2021年的26.7%。

三是双边官方债权主要因为美方与中方占比此消彼长其构成发生实质性变迁。下图显示上世纪80年代前期美国作为最大双边官方债权国占比为27.5%，但最近五年平均占比回落到2.4%，位次下降到第八位。中国则由上世纪80年代前期占比2.1%和第十位，上升到近年占比30.4%和第一位。虽然发达国家中的日本、法国双边官方债权占比不同程度提升，然而随着中美相对规模与位次转换，新兴经济体总体占比从早先远低于美西方转变为近年超过后者。如下图显示，上世纪80年代前半期前十大债权国总共占比79.5%，其中四个非美西方国家（苏联、沙特、科威特、中国）占比17.5%，美西方国家占比62%是前者的约3.5倍。2016-2021前十大债权国总占比87.2%，其中非美西方国家占比为45.5%，超过美欧日41.7%。图形未显示另一个新兴大国印度，从第34位和0.2%份额提升到近五年第11位1.9%。

03、发展中国家经济增长走弱是主权债务风险上升的主要根源

负债方未能按约定方式还本付息构成债务违约，因而一国债务违约风险高低由两个基本条件决定：一是债务规模和结构规定的偿付义务，二是经济增长水平与稳定程度、国际收支平衡状态等因素制约的偿债能力。综合观察发展中国家经济数据可见，大体从本世纪第二个十年中期以来，其开放宏观经济形势发生的若干趋势性不利变化，削弱了一些国家外债偿付能力并推高违约风险。

首先是发展中国家在经历新世纪最初十年前后经济高增长之后，一段时期整体经济增速在波动中趋势走低。例如下左图显示除中国之外的中低收入国家2000-2014年间年均增速约为4.3%，2015-2021年仅为为2.5%；即便剔除疫情危机冲击导致2020和2021年大起大落的独特情况，疫情前2015-2019年五年均值也降到3.2%。下右图显示低收入国家经济增速前后两段差别更为突出：在新世纪第一个十年经历较为强劲增长后，大约在进入第二个十年后就面临增速大幅回落局面。

新世纪初年发展中国家经济最好增长期出现在2003-2007年，近年经济增长趋势回落叠加疫情冲击，与早先强劲增长比较更显出相对乏力疲弱态势。下面左图显示2003-2007年高增长时期的最高和最低24个发展中国家（25个国家中去掉最高和最低样本）的平均增速，其中表现较好的国家组别平均增速为10%，最低组别国家平均增速为1.5%。然而在最近五年（2017-2021）间，较高组别平均增速回落到5.8%，跌幅超过40%；而最低组别国家整体更是跌入负增长区间，平均增速下降到-1.4%。

疫情以来通胀压力上升使得主权债务风险雪上加霜。下图显示低收入和中等收入国家通胀走势：都是在新世纪初年高增长阶段出现较高通胀，此后多年通胀指标在波动中呈现回落趋势，但是疫情冲击下通胀反弹：低收入国家通胀中位数从2019年2.8%上升到2021年5.8%和2022年的10.5%，中等收入国家通胀中位数从2019年2.7%上升到2022年7.1%。在其它条件给定时一国通胀走高会通过本币实际升值侵蚀出口竞争力，由此派生国际收支不利变化加剧债务偿付压力。另外严重通胀倒逼名义汇率贬值可能形成通胀-贬值互动螺旋，并在最坏情况下转变为恶性通胀使得宏观经济面临崩盘风险。去年斯里兰卡债务危机导致国家破产显示这一逻辑，目前深受主权债务困扰的巴基斯坦通胀率预计超过30%提示需防范这类风险。

一国可通过出口创汇、外商直接投资等获得外汇偿还外债，另外外汇储备为应对短期国际收支和外债偿付困难提供屏障，一段时期以来这些指标不利走势提示发展中国家主权债务偿付压力增加和风险积累。首先从出口占主权负债比例看，下左图提供的中等收入国家出口占主权外债比例值，从上世纪90年代初约50%持续上升到国际金融危机前后超过130%历史高位，但是此后呈现下降趋势近年回落到70%上下类似新世纪初年的水平，显示一段时期以来出口创汇能力趋势性走弱。低收入国家出口外债比率较低，不过呈现与中等收入国家类似的走势：从上世纪90年代初的15%低位持续上升到2011年近90%历史高位，但是此后趋势性走低，近年降到接近新世纪初年的40%-50%。

从外商直接投资（FDI）方面看，中等收入国家FDI流入从2000-2004年约890亿美元，增长到2011-2015年平均3184亿美元，但是此后没有增长，2017-2021年均值反而降到3030亿美元。低收入国家FDI流入从2000-2004年约24.4亿美元增长到2011-2015年平均165.7亿美元，同样是此后增长趋势不复存在，2017-2021年的均值反而降到130.1亿美元。中等收入国家FDI占GDP比率从金融危机前后3.5%降低到2021年2.3%，低收入国家同一占比指标从2011年5.8%下降到2021年3.5%。

外汇储备相对规模这个安全阀指标也提示风险上升。下图显示不含中国的中等收入国家外汇储备占GDP比率：该指标从上世纪90年代略高于2%持续上升到2008年金融危机前后18%上下，但是过去十余年该指标值不再显著提升而是在波动中有所回落。中等收入国家外汇储备相对外部债务比率指标则在过去十多年持续降低，从国际金融危机前近70%下降到近年不到50%。低收入国家外汇储备指标表现更为令人忧虑：外储占GDP比率从上世纪90年代初2%上下增长到新世纪初年18%，这段表现与中等收入国家类似；但是此后该指标值掉头向下，近年跌落到30年前的类似低位。低收入国家外汇储备占外债比率同样呈现倒V型走势：上世纪90年代初开始经历20年前后大幅增长后，过去十来年从超过30%下降到近年6.3%。

上面把发展中国家分为低收入与中等收入两类国家，简略观察它们与债务风险相关的若干宏观经济指标走势。需要指出的是，讨论宏观经济走势与新一轮全球主权债务风险关系时，上述针对两类国家样本群体有关指标平均值观察存在局限性；如果将样本国的有关指标区分最高与最低组别加以观察，表现较弱国家的宏观经济走势特征对债务风险解释作用将更为凸显。大体而言，在低收入国家大约一半左右宏观经济形势相当困难，中等收入国家中约有1-2成经济形势堪忧。如果这些国家不能逐步扭转经济形势不利变化，迟早可能面临不同程度偿债困境并加剧新一轮全球主权债务风险。

04、美西方大通胀与宏观周期逆转是主权债务风险上升重要推手

在美西方主导国际货币体系条件下，主要发达国家宏观金融形势及其政策取向周期特征不仅制约发展中国家经济增长，而且会对后者国际市场融资产生不同方向影响，成为左右主权债务风险涨落的关键因素之一。新世纪初年特别是国际金融危机后，美西方实施超常宽松货币、财政政策，由此带来的低成本融资环境客观上助推发展中国家主权债务扩张；但是疫情爆发后美西方大规模宏观刺激叠加疫情冲击影响，导致2021年下半年以来通胀超预期飙升并倒逼美西方货币当局恐慌式加息，银根紧缩与经济走弱并诱致银行爆雷，成为发展中国家主权债务风险加剧重要手。

新世纪最初20年，受多重复杂因素制约，美西方政策利率与国债收益率总体呈现下行走势。在金融市场自我调节规律作用下，超低资金成本诱致市场金融机构寻求更多投资工具，为发展中国家扩大外部融资渠道和融资规模创造了有利条件，过去十几年私人债权显著扩大与美欧政策-收益率利率走低具有重要关联。但是近来主要由美西方国内经济形势决定的国际资本市场低成本融资格局发生重大变化。疫情冲击下美西方国家采取财政直达居民超常刺激与货币政策更大力度扩张组合政策，导致40年来最严重通胀，迫使美联储、欧央行等主要西方央行为采取罕见速度仓促加息。例如截止今年4月美联储基准政策利率已从去年初的零利率上升到5.0%，接近进入21世纪后2006年5.25%峰值。由于美国核心通胀指标具有较大黏性难以很快回落，估计到明年底也难以回落到2%上下货币政策目标区间。这意味着美联储政策利率在目前高位还会进一步提升，并且到明年仍然居于历史显著偏高水平。

恐慌式加息与宏观政策周期逆转，从两个方面拖累全球主权债务风险形势。一是全球经济减速调整的不利影响。今年我国经济走出疫情后反弹复苏有助于发展中国家尤其是我国周边国家改善国际收支并边际缓解其债务偿付压力，然而美西方国家有望延续2022年经济下行调整并派生消极作用。就美国而言年初多个国际组织和市场机构预测显示其经济增速将从去年2.1%大幅回落到今年0.5%左右，随着3月中旬硅谷银行（SVB）倒闭危机及连锁效应在美欧银行业展开，美西方经济衰退风险增加并拖累全球经济走势。美西方经济濒临衰退与全球经济增速走低，会通过出口贸易、FDI以及其它实体经济渠道加剧发展中国家本已存在的国内经济困难，使得背负过度主权债务国家进一步承压。

另外从国际货币与金融市场形势看，主要发达国家中枢通胀与基准利率抬升，从外部环境方面加剧发展中国家债务风险。历史经验和相关文献都显示，发展中国家主权债务风险的积聚与释放，就外部环境而言受到主要国际货币发行国的宏观金融周期及其决定的政策利率高低影响。上个世纪80年代拉美债务危机爆发，其触发根源之一在于80年初美联储在Volker主席主持下通过超常加息治理通胀；目前新一轮美西方高息应对通胀决定的全球货币流动性紧缩环境，会加剧部分主权重债国的违约风险。

05、国际合作治理能力动态不足掣肘主权债务风险防控

历史上主权债务违约经常通过非合作博弈甚至诉诸武力冲突释放矛盾，二战后逐步探索通过国际合作应对化解债务危机新途径，受历史因素制约美西方国家、巴黎俱乐部、多边国际机构等在当时主权债务处置模式构建中发挥了主导作用。新冠疫情爆发加剧部分发展中国家债务风险后，国际社会以G20为主要合作平台，推出了一系列应对主权债务风险举措并取得积极成效。然而在全球主权债务风险持续演变并逐步从流动性困难转向偿付能力危机，治理方法从暂缓偿债和一次性外部注入资源救助转向需要考虑债务存量调减与重组背景下，原有债务危机治理框架无法适应新的债务形势，国际合作治理能力动态不足演化进程中内生瓶颈对有效防控主权债务风险加剧产生掣肘作用。

2020年疫情冲击下国际社会合作采取一系列紧急救助措施舒缓部分国家主权债务风险。一是G20在2020年4月推出针对债务困境国家缓债倡议DSSI，对有关国家到期债务利息支付予以缓期优惠，标志中国等新兴经济体与巴黎俱乐部成员国第一次合作应对主权债务困难。二是G20提出“《缓债倡议后续债务处理共同框架》”，对公共债务不可持续国家“提供深度债务重组，包含对债务净现值进行足够消减以恢复可持续性”，并对申请债务处理国组建了债权方委员会。三是2021年IMF实施了历史上最大规模、总额为6500亿美元的SDR分配，一次性增加了重债穷国的储备资产。这些措施取得积极成效，也显示新时代传统与新兴债权国合作应对主权债务风险的潜力空间。

我国作为最重要新兴双边债权国积极参与了上述国际合作并发挥了积极的建设性作用。例如我国在DSSI各参与方中是缓债金额最大国家：在127.1亿美元缓债总额中，中国在2020年和2021年分别贡献11.9亿美元和30.1亿美元，占缓债总额的33%。我国积极参加上述《共同框架》合作，是现有三个申请债务处理负债国的债权方委员会成员，并与法国担任其中两个（赞比亚和埃塞）的联执主席。中国较早倡导并积极推动实现IMF增发6500亿美元配额。这些体现中国作为新兴大国积极参与国际合作治理新一轮主权债务风险的诚意与担当。

然而由于新一轮债务危机发生背景存在新特点，加上主权债务风险处置受多方面复杂因素影响，原有主权债务风险治理方式难以简单复制到新的时代条件，如何拓展深化国际合作更有效应对仍面临认识和利益分歧的制约困难。例如多边金融机构如何在债务处理过程中承担更大责任和更好发挥作用？如何更透明更科学实施运用债务可持续分析框架？如何针对不同底层资产债务采取不同处置方法？如何创新构建更为公平合理的主权债务处理框架？这些问题讨论争议难以得到很快达成共识，对国际合作有效治理主权债务风险造成掣肘效应。令人欣慰的是，IMF和世界银行2023年春季会议释放信息显示国际社会有关主权债务救助立场差异显著收敛，然而如何弥合分歧从而创新提升治理能力仍面临多方面现实困难。

06、初步小结

后疫情时期全球经济金融动荡演化形势特点之一，是发展中国家主权债务风险出现趋势性增长苗头，债务违约风险释放正从零星国别案例向较多国家扩展，债务违约风险从较多具有短期流动性困难向结构性偿债能力不足危机转变。本文初步梳理考察新世纪以来国际经济演变大势，可见主权债务规模空前扩张是新一轮主权债务风险的基本背景，发展中国家经济增长走弱与失衡是主权债务风险上升的主要根源，美西方大通胀与宏观周期逆转是债务风险上升重要推手，国际合作能力短板不利于遏制主权债务风险增长也有某种解释作用。在多重因素共同作用下，目前新一轮债务违约风险仍在持续发酵和上升。

与历史上主权债务违约经常通过非合作博弈甚至诉诸武力冲突释放矛盾不同，二战后逐步探索形成国际合作应对债务危机新途径。受历史环境影响我国对早先全球主权债务危机及国际治理较少直接介入，然而随着新世纪以来对外经贸投资提速，特别是“一带一路”合作全面展开，我国已成为单个最大规模双边官方债权国，新一轮主权债务风险释放对我国第一次直接具有多方面重要利益。从目前形势看，如何统筹把握治理主权债务风险涉及的多重目标及其优先序，如何厘清现有主权债务治理模式利弊得失并兴利除弊求同存异，如何积极推动全球主权债务治理模式创新并谋求公正与高效化解债务风险，是我国对外经济政策与参与全球金融治理规则改革的重要而紧迫课题之一。（2023年4月18日）

注释：

【1】“前言”中文版第vii页。

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