盛松成：世界经济衰退是因，通胀是果

导读：本轮通胀的主要原因不在经济体系内部，主要是外部冲击。新冠疫情以后，美国通过货币宽松和各项救助计划引起了需求扩张，但供应是有瓶颈的。因为疫情和俄乌冲突，供应没有办法发展起来。因此供给约束下的全球经济衰退是因，通胀是果。

11月26日，“中国式现代化——未来经济趋势”中国首席经济学家论坛暨十周年活动在上海举行。中国首席经济学家论坛研究院院长、中国人民银行调查统计司原司长盛松成发表了题为《世界经济衰退是因，通胀是果》的主题演讲。

现将演讲内容整理如下，部分内容在不改变原意的基础上稍做调整。

主要观点：

美联储加息抑制通胀的效果有限；

供给约束是本轮通胀的主要因素；

中国主要从供给端应对疫情冲击，美国则是需求端；

未来中国的货币政策：以我为主，兼顾内外平衡、宽而有度。

图源微信公众号“中国首席经济学家论坛”

美联储加息抑制通胀效果有限

美联储在疫情开始时大幅放松，将联邦基金目标利率区间调降至0%-0.25%，资产负债表全面扩张。后来发现有问题了，又从一个极端走向另一个极端：从今年3月份开始紧缩，以加息周期应对高通胀。

目前美联储已经加息6次，累计加息375个基点，联邦基金目标利率区间上调为3.75%—4%——半年前几乎是零利率。我们做个比较可以发现，美国历史上类似的“短期内持续猛烈加息”并不多，这说明美联储意识到物价上涨太猛——最高的时候，其CPI同比增速达到了9.1%。

美国今年以来连续大幅加息 数据来源美联储

美联储持续大幅加息对通胀不可能没效果，但效果是不及预期的，而且加息的副作用已经逐渐显现。

今年10月份，美国CPI同比增速高达7.7%——有人说这不错了，最高时候是9.1%，现在已经大幅下降了——但很多人没有看到一个现象：环比是加速上升的。10月份美国CPI环比增速0.4%，较9月份提高0.2个百分点。

猛烈的加息进行了半年，每个月的物价环比竟然没有下降，而是继续上升，这说明效果不及预期。

美联储的主要目标有两个，第一个是物价稳定，第二个叫充分就业。

其中充分就业主要参考三个指标：非农就业、失业率和劳动参与率。

为什么有非农指标？因为在美国，第一产业——农业只占1%，美国3.3亿人口中，只有300万农民，这说明美国农业劳动生产率相当高——当然还有很多其他因素，比如地理条件非常好，都是平原等等。美国300万人养活3亿多人口，还要农产品出口，所以它就有一个指标：非农就业增加值。

10月份美国非农就业人数增加了26.1万，这是今年1月以来最少的增量，这并不是非常好的预兆。当然也不能完全这么说，因为前几个月它的增量很高，它不可能永远在高位。但是仔细观察，它最近几个月每个月都在下降，这说明美国经济在逐渐走弱。

10月美国新增非农就业人数为今年以来最低 数据来源美国劳工部

在失业率方面，美国10月份比9月份上升0.2个百分点，到3.7%。美国的失业率指标非常复杂，要符合很多条件：首先要有劳动参与能力；其次要有就业意愿，不想就业的不算在失业率里面；第三，找不到工作。同时符合上面三个条件，才叫失业。失业率上升，说明美国经济在下行。

美国失业率（季调）10月录得3.7% 数据来源美国劳工部

还有一个指标：劳动参与率，即参与就业市场的人口占劳动年龄人口的比例。

美国10月份劳动参与率比9月下降了0.1个百分点，到62.2%。

从以上三个指标看，美国经济在朝下，而通货膨胀并没有得到遏制。

美联储加息虽然有助于稳定通胀预期，但难以缓解供给约束。

为什么？

因为这次主要是由于供给冲击引起的，这在历史上不多见。

供给约束是本轮通胀的主要因素

不仅仅是美国，欧洲也一样。与历史上多次通胀不同，本轮通胀的主要原因不在经济体系内部，而主要是外部冲击。实际上在这次通胀前，包括美国、中国等国在内，整个世界的经济形势还是不错的。

现在首先是疫情，其次是俄乌冲突。这些外部冲击使得这次通胀和历史上的大部分通胀是不同的——这样的情况很少碰到，但并不是说没有。可是美国此次采取的应对措施，仍然是传统的需求调控。

2020年，美国民众在一处新冠病毒检测点外排队 图源新华社

简单地说，疫情初期，美联储紧急降息到0-0.25%，将银行存款准备金率降到0%——我国存款准备金率高的时候为17%-18%，接近20%的时候都有，现在是8%左右。在主要国家中，我们还是相对比较高的——美国很低，而且美国开启不设上限的量化宽松，来充当市场主体的最后贷款人。

此外，美国出台了2.2万亿美元的救助方案，包括为个人和家庭提供1200美元现金补贴。后来又有补充，修改为800美元；美国的救助方案还为卫生系统和州及地方政府提供支持，向小微企业提供贷款。如果企业保持工资总额不变，上述贷款还可以免除……这都是需求端调控，供给端的调控很少。

以上政策并没有缓解供给约束，反而推动物价上涨，因为需求没有减少。从疫情到现在，不能说美国的需求猛烈上涨，但它没有减少，或者说和以前一样——但是供给端减少了。这和上世纪六七十年代的大通胀不同。这次通胀主要是非经济因素引起的。

供给约束下的全球经济衰退是因，通胀是果。本轮通胀的主要约束在供给端。因为新冠疫情以后，美国通过货币宽松和各项救助计划引起了需求扩张。但供应是有瓶颈的，因为疫情和俄乌冲突，供应没有办法发展起来。

华盛顿美联储大楼一景 图源新华社

按照传统经济学原理，需求扩张以后物价会上涨，物价上涨以后供给一般是增加的。例如，一瓶矿泉水本来卖5块，现在卖8块，矿泉水厂家就会赶快生产，有钱赚了嘛。这么一来，就会使物价趋于平稳。但这次不同。

美国发了很多钱，需求扩张了，但供给没有增加。为什么供给没有增加？因为疫情、俄乌冲突，它没办法增加。需求增加了，供给却没有增加，价格自然上涨。这就是现在美国遇到的问题。

中国主要从供给端应对疫情冲击

中国是怎么做的？简单概括一下，我们主要从供给端应对疫情冲击，通过保市场主体来稳就业、保民生。我们更注重供给端调控，自疫情开始，我们就反复提出推动复工复产，对企业减税降费。到现在为止，中国几乎没有一个地方是在发现金补贴的——当然，个别城市尝试过发消费券。

中国不同于美国，我们有14亿人口，怎么发现金？现金是否足够？中央政府发，还是地方政府发？上海、贵州、云南……各地情况都不同，怎么发、发多少？有那么多农民工劳动者，现金通过什么方法发最合适？诸如此类，问题很多。

中国不是主要从需求端调控的，但这并不是说不关心民生，我们非常关心民生。中国用的是什么办法呢？用推动复工复产，对企业减税降费，同时不搞大水漫灌。这也为宏观调控留下了余地：明年可以继续实行相对边际宽松的货币政策，以及积极的财政政策。

某智能装备公司的工作人员在组装机械装备 图源新华社

相对宽松不是绝对宽松，为什么？因为中国没有搞大水漫灌，和美国不同——它只能收缩。

10月26日，国务院常务会议指出重大项目建设、设备更新改造要注意与扩大消费结合，扩大以工代赈，以促就业、增收入、带消费。重大项目建设一般指基建，基建与消费直接连在一起比较少，这次直接连在一起，提到要注意扩大消费结合，而且需要促就业、增收入、带消费。

基建建设也好、设备更新改造也好，当然要用人工，就业上去了，收入就增加了。

以工代赈，这四个字非常重要。

美国是以赈代工，中国是以工代赈，这完全符合我们国家的国情。

疫情以来，央行明显加大了再贷款的运用力度，主要是各类结构性货币政策工具的使用。比如普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款，甚至央行最近研究设立保交楼货币政策工具，我们实际上都用到了结构性货币政策。

可以这么说，十年前我们只有两个名词：货币政策和信贷政策。实际上，我们现在已经比较少讲信贷政策了，而是讲结构性货币政策。什么叫做结构性货币政策？就是货币政策里面不仅有总量，还有结构。我们现在理论研究的一个大方向，应该是研究结构性货币政策的传导机制。这难度很大，但这是我们国家独特、独有的——其他国家也不能说完全没有，美国也有，但根本不能和我们比。

中国人民银行大楼 图源新华社

比如说房地产，外国媒体或者说不少人都觉得，所谓“中国的房地产很可能会撑不住”，其理由是历史上，房地产到了像中国内地现在这样的情况，很少有过软着陆，基本都是硬着陆。例如九十年代的日本、美国，甚至中国香港地区，都是拦腰一刀。但我相信，未来中国（尤其是内地）房地产一定是软着陆——如果是硬着陆，那不仅仅是经济问题，还涉及到民生问题、社会问题。

中国在用各种各样的办法来应对。实际上，现在各个方面都开始参与，中国房地产一定会软着陆。当然，中国房地产软着陆可能不会这么快，不会说三五个月，它可能要半年、一年，甚至更长时间。

再看一下物价。目前我国物价保持平稳，10月CPI同比2.1%，比9月份下降0.7个百分点，1-10月份CPI累计同比增长2%。物价对我们太重要了，中国不会像美国一样搞到9.1%，这是不行的。今年的物价目标是3%，现在是2.0%，全年不可能超过3%，这为我们未来的货币政策留下了空间。

今年以来，中国CPI当月同比值始终保持在3%以下 数据来源国家统计局

中国的货币政策：以我为主，兼顾内外平衡、宽而有度

保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这是很重要的。目前人民币兑美元汇率在7.1左右，高的时候超过7.3，低的时候大约在6.9。今年以来，人民币兑美元的汇率贬值幅度是12%，但和主要经济体相比，我们贬值的幅度还是小。比如欧元。一个欧元换一个美元，这叫平价。欧元汇率在高点时，1欧元几乎可以换1.6个美元，而现在欧元又跌回了对美元平价的水平。

总体来看，我们的汇率相对还是比较平稳的。由于各种原因，包括美联储加息非常迅猛，短期内人民币汇率向下的压力还是有的，但长期来看，因为我们国家经济韧性足，央行也有较多的货币政策工具可以使用，比如逆周期调节因子、在离岸市场发行央票、收紧流动性等等，我们可以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定——这些方法我们以前使用过：2017年，中国就用过逆周期调节因子；2020年，我们把逆周期调节因子淡出使用，但我们没有放弃，还是可以用的。

三季度货币政策执行报告提出，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，坚持底线思维。这就是说：我们能不干预，尽可能不去干预，我们还是用市场化的汇率。哪怕到了7.3我们都没干预，6.9我们也没干预，尽可能不去干预它。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，这以前比较少提——但还有后面一句话：坚持底线思维。

什么叫做坚持底线思维？我们不会让汇率大幅波动。我们可以扩大波动幅度，但是不会大幅波动，所以叫做坚持底线思维。这里面是有深刻含义的，其目的是为了保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。这几句话是始终在的。比如讲到汇率，会说保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；讲到房地产，是房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期。

人民币汇率中间价图表（人民币元/1美元） 图源央行网站

还有利率。今年8月份我发表过一篇文章，叫做《政策利率持续下调的可能性不大》。为什么这么说？因为8月份的时候我们下调了政策利率，这时候就有观点说，我们是不是也已经进入像美国一样的政策利率下行周期了？在美国，利率下行周期当然是指政策利率，市场利率是市场决定的。

中国有什么不同？中国的利率体系是比较复杂的。我们的政策利率和美联储不同。美联储是联邦基金利率，我们主要是两个：OMO（公开市场操作利率）和MLF（中期借贷便利）——还有一个是LPR（贷款市场报价利率），我们的LPR是央行可以引导的，每个月公布一次。最后是贷款利率。

就是说，中国在政策利率的基础上加点形成LPR，在LPR的基础上加点形成市场利率。LPR是最优贷款利率，比如商业银行向低风险企业贷款，基本上就是LPR，基本不加点。但是风险比较大的贷款，可能就要加点的，这是我们的基本利率体制。

LPR改革，是最近几年我们国家利率改革一个很重要的方面。它引导商业银行降低贷款利率，这是金融支持实体经济的一项重要举措。这也就是说政策利率是商业银行的成本，而LPR下降等于是商业银行向实体经济让利。刚刚公布的最新一年期LPR是3.65%，5年期是4.3%，与8、9、10月持平。

最新一年期LPR为3.65% 数据来源全国银行间同业拆借中心

易纲行长10月28号向全国人大常委会汇报金融工作时指出，今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维持币值稳定，总量上保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度。价格上，发挥贷款市场报价利率改革效能，降低企业综合融资和个人消费信贷成本。

前几天刚刚公布的人民银行三季度货币政策执行报告指出，释放贷款市场报价利率的改革效率，推动降低企业融资和个人消费信贷成本，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。这意味着LPR下降是有空间的——当然不是说一定下降。

刚刚宣布的准备金率下调0.25个百分点（0.25%），它是比较小的，以前比较多的是0.5个百分点，甚至一个百分点（1%）都有，而且它是不含已经执行5%的存款准备金率的金融机构的——很多小的村镇银行本来存款准备金率就比较低，不包含在里面。此次降准共计释放长期资金5000亿元。

降低金融机构资金成本每年大概是56亿元，这是中央银行给金融机构的成本下降。这不单单是为了金融机构，也是为了实体经济，通过金融机构传导可促进降低实体经济融资成本下降。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率大概是7.8%，在此之前大概是8%，高的时候为17%、18%。现在我们从8%下降到7.8%，说明资金流动性增加。

中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率 图源央行网站

为什么现在首先是降准，而不是LPR下降？

因为这首先涉及到流动性问题，同时非常重要的一点是财政政策与货币政策的配合。财政政策发债，地方政府专项债等等谁来买？主要是金融机构购买。金融机构要有资金才能买，所以要降准。

其二这事关房地产。现在金融机构都已经开始介入房地产调控了，在以前，我们希望把金融和房地产风险隔离开。但现在看来，没有金融的介入，房地产风险很难化解。

首先要房地产企业努力自救；其次，压实地方政府保交楼、稳民生的责任。最近，我们才开始用金融机构银行市场化、法治化的原则介入。我相信，我们房地产的软着陆一定会，必须会实现，但要有时间，要有各方面的共同努力。所以我们才会首先选择降准——当然这不等于我们的LPR下降没有空间了，我觉得还是有空间的。

历史经验表明，通货膨胀往往出现在经济繁荣的顶点。最近一百年通货膨胀是什么时候出现的？经济繁荣的时候，物价上涨。但这次不同，目前全球主要经济体的通胀是经济衰退的结果，所以我说，这一次是衰退是因，通胀是果，这在历史上是不多的。

说到我们的国家，近期我国经济波动比较大，但是随着各项政策持续落实，我们是有望回稳向上的——货币政策应灵活适度，支持经济恢复发展，保持物价基本平稳，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

（据现场演讲整理，内容经授权）

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