招商证券：那些年演绎过的风格切换“一月冲刺”行情

（原标题：那些年演绎过的风格切换“一月冲刺”行情）

本期作者：

张 夏S1090513080006

A股往往会出现比较显著的2-3年维度的风格切换，搞清楚哪种风格和交易结构占优成为决定业绩好坏的关键变量。

今年1月开年的第一周，在红利风格占优两年后，也发生了明显的冲刺红利风格的交易特征。政策重点扶持、有产业趋势催化以及年报业绩可能超越预期的方向将成为后续布局的重要线索。

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A股一般是2-3年更换一个主导风格

A股是一个股票数量众多，投资者结构比较复杂的市场。根据经济发展阶段、主导增量资金、行业景气结构的变化，往往会出现比较显著的以2-3年维度的风格切换。对于A股来说，搞清楚哪种风格和交易结构占优成为决定业绩好坏的关键变量。

2006年9月~2008年10月，主导风格是中国经济强劲背景下的低估值蓝筹行情。

2008年11月~2010年10月，主导风格是次贷危机后中国稳增长，经济动能切换预期强烈下的小盘行情。

2010年11月~2013年1月，主导风格是2011年通胀升温后紧缩政策导致盈利下行趋势，大盘价值防御占优行情。

2013年2月~2015年12月，主导风格是2013年经济温和复苏和新兴产业快速发展下的小盘行情。

2016年9月~2019年1月，主导风格是供给侧结构性/棚改货币化/外资流入背景下的大盘价值行情。

2019年2月~2021年1月，主导风格是2019年经济复苏、疫情后流动性宽松、新产业蓬勃发展下大盘成长行情。

2021年2月至今，主导风格是防范房地产、地方政府隐形债务以及全球货币政策紧缩背景下的价值红利行情。

▍图1：不同风格指数相对WIND全A超额收益比例

资料来源：Wind，招商证券

这种风格切换有以下几个重要特征：

1. 每一轮最强的风格，一般在出现在上一轮周期中后两位中的一个；反过来说不成立，一轮周期中的后两位在下一个周期中未必一定能够占优。

2. 大多数情况下，每一轮的最强风格，在下一个周期中大概率会走的偏弱，一种风格无法连续两个周期占优，也就是同一个风格占优很难超过三年；唯一例外的案例是大盘风格在2016年9月~2019年1月、2019年2月~2021年1月两轮周期中连续占优，持续五年占优。

3. 风格超额收益多数情况下，相对WIND全A的超额收益比例介于0.7~1.3之间，超过这个比值之间，则超额收益出现超调，可以考虑进行逆向操作。目前本轮最强风格红利相对WIND全A超额收益比例为1.25；最弱风格成长和大盘相对WIND全A指数超额收益比例为0.72。可以考虑逆向投资，但是进一步超调的可能性是存在的。

4. 最近四次风格切换，几乎都发生在1月前后；其中有三次，都发生了1月的“风格冲刺”，即在一个风格占优两年后，第三年开年后超额收益出现加速的情况。而未出现的一次，是2013~2015年小盘占优后，1月发生了熔断，机制不允许市场继续加速冲刺小盘风格。

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最近四次风格切换中的三次“1月冲刺”

为什么在最近四次风格切换中，都发生了“1月冲刺”？也就是过去两年占优风格在第三年1月突然会被加速关注，但是又往往在加速冲刺后成为风格切换的分水岭。这个问题值得深入思考。本报告中简单复盘一下过去三次风格切换中的一月冲刺。

2010年10月~2013年1月

2010年10月之后，随着经济和企业盈利见顶回落，市场对于小盘风格的追捧开始回落，2010年10月开启加息，流动性恶化对于小盘风格不利，而这种紧缩导致利率攀升、盈利下滑的环境，有利于低估值红利风格，因此，2010年价值红利风格就此开启。

2012年11月底，市场见底，但是市场首先选择的仍是过去几年占优的价值红利型股票，市场资金加速冲向金融和低估值板块。最终2013年1月大类行业风格是金融，最强风格是大盘价值。但是这两个风格在2013年跌幅较大，市场从2013年2月开启了小盘、成长风格，2月之后最强的指数变成了创业板指、信息指数和中证1000。

▍表1：2013年2月之后最强的指数变成了创业板指、信息指数和中证1000

资料来源：Wind、招商证券

2016年9月~2019年1月

2016年9月之后，随着并购政策的收紧，央行开始边际收紧流动性，利率中枢开始持续上移（和2010年10月之后有点类似）而政策核心变成供给侧改革，有利于价值红利的表现，而外资加速流入A股，他们的偏好也是大盘价值类的股票。

最终，2016年9月开始，以银行、保险、白酒、家电为代表的大盘、价值型板块开始崛起。

2019年1月，在市场见底后，由于此前价值型风格已经连续占优，市场第一时间仍然选择的是金融、白酒、家电为代表的大盘价值。但是2月之后，虽然大盘风格仍然很强，但价值风格走弱，市场交易结构还是发生根本的变化，市场风格从大盘价值转成了大盘成长。2月之后，信息科技崛起，成为表现更好的大类行业。

其中，消费完成了从大盘价值到大盘成长的切换，持续占优。

▍表2：2019年2月之后，信息科技崛起，成为表现更好的大类行业

资料来源：Wind、招商证券

2019年2月~2021年01月

2019年市场转为大盘成长后，各种“茅”“宁”都有表现，科技、消费、医药、新能源轮番住占优。随着市场持续上行，增量资金加速入市，公募基金规模持续扩大，外资加速流入，将大盘成长风格估值持续推高。

2021年1月，连续两年占优的大盘成长风格开年之后加速上冲，一直持续到春节前，1月大盘成长在风格中表现最好，但是最终，大盘成长风格在春节后见顶回落，到现在已经快三年了。

▍表3：2021年大盘成长风格在春节后见顶回落

资料来源：Wind、招商证券

2021年2月~至今

和2010年以及2016年之后的风格切换有类似之处，2021年2月之后，信用政策开始收紧，对房地产和地方政府债务的化解开始提速，盈利增速下行，因此，价值、红利型风格在这种环境下持续占优。

在占优两年多后，又迎来新一年的1月，无独有偶，市场在第一周市场投资者就开始明显增加了对红利型股票的关注的力度，红利价值风格明显占优。

那么，是应该在这个位置继续加仓红利？还是应该考虑风格切换？历史规律是有效的还是已经无效了？这次是一样还是不一样？相信每个投资者都有自己心中的答案。

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哪些行业年报业绩有望超预期

三季度工业企业盈利迎来拐点，随后的几个月盈利加速上行，11月单月利润同比增长29.5%。考虑到工业企业盈利和上市公司盈利较强的相关性，预计四季度全部A股业绩也有望加速改善。

一方面，从量价的角度来看，利润走出谷底的推动力主要来自工业增加值的回升，价格端仍然较为疲弱。工业增加值同比增速自今年7月份以来增幅持续扩大，而PPI同比增速仍然在负值区间震荡，11月降幅进一步扩大至-3.0%，相比历史中枢，未来PPI的修复将带动盈利进一步上行。

另一方面，今年一季度以来，营业收入利润率的持续提升也是整体盈利改善的重要驱动因素。因此，工业增加值、PPI或者利润率趋势上行或者改善的领域，预计是年报业绩超预期的方向。

▍图2：大类行业利润增速三个月滚动均值

资料来源：Wind，招商证券

▍图3：价格端仍有待进一步恢复

资料来源：Wind，招商证券

结合行业工业增加值、PPI及细分中观数据，我们梳理2023年年报有望超预期的领域主要集中在以下行业，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电以及煤炭、交通运输、电力、医药等领域。

▍表4：2023年年报业绩有望改善或超预期的部分领域

资料来源：Wind，招商证券

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总结

我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。

从政策支持方向来看，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力，带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。

行业层面，关注年报业绩有望超预期的领域，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电以及煤炭、交通运输、电力、医药等领域的投资机会。

特别提示：本篇文章摘录于2024年1月6日公开发布的研究报告《那些年演绎过的风格切换“一月冲刺”行情——A股投资策略周报（0106）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

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