坐望云起：2023年经济展望

郭士英/文

即将过去的2022年是一个波诡云谲的宏观大年，经济变化与和市场波动也随之跌宕起伏。既有疫情的反复冲击和舆情的深度干扰，也有各国努力稳增长的种种应对；既有四十年罕见的国际大通胀，又有发达国家货币政策的凌厉收缩；既有意外的俄乌冲突，还有随之而来的能源紧张和粮食安全问题以及花样百出的国际制裁与反制裁；既有中美关系的重大博弈，也有各主要国家的政治更迭和内外部矛盾悄然升级；既有中国房地产数据的全面大幅下行，又有美元美债的惊涛骇浪；既有令人不安的极端气候变化对既有预期的扰动，也有对高波动率金融市场的种种揣测……

2023年即将到来，未来的挑战和必要的研判都需要系统总结与前瞻。好在很多宏观线索不会因跨年而中断，相反，根据已知诸多系统因素的持续发展和发酵，我们可以追踪研究并力图把脉明年的政策变化、经济走势与市场波动。

一、全球经济：低迷、分化与转机

从2022年的情况来看，全球经济增速因受多重负面冲击而整体处于下降态势。国际组织一直在不断调低明年的经济增长预测值。世界银行预测2022年全球经济增速将从2021年的5.7%下滑至2.9%，同时2023年全球经济增速可能会继续降低，部分国家和地区可能走向衰退边缘，全球GDP增长率最差情况可能只有0.5%。

国际货币基金组织（IMF）在《世界经济展望报告》中预测2023年全球经济增速将放缓至2.7%，IMF同时指出：预计明年约占全球产出三分之一以上的国家经济会出现收缩，而近期经济数据也显示这一可能性正在上升之中。另外，全球经济增长还有25%的可能将低于2%；增长将低于1%的可能性为10%-15%。这应该是本世纪以来的最低预测值。

国际投行摩根士丹利公司则预计2023年全球经济将增长2.2%，低于IMF的增长预期，主要发达国家将“处于或接近衰退”而新兴经济体将“温和复苏”。其中美国长短期国债收益率倒挂所指示的衰退信号比较确定，但综合分析认为明年美国可能只是轻度衰退。不少学术机构和商业组织甚至预测明年将有更多国家正式跨入衰退期，一旦处理不好或叠加其他意外变化，那么不排除全球经济在消费的持续收缩带动下于明年后期或2024年滑入大萧条的潜在风险。这些笼罩在年底的国际主流预期值得我们高度重视，除非今后有非常有力的宏观支持条件出现，不要轻易怀疑明年世界经济发展态势的灰色收缩总基调。

百年变局大背景下，诸多风险因素已经对很多发展中国家造成重创，未来分化可能因基础条件和政策应对而加剧，一些国内债务偏重和外汇储备偏少的国家明年将更加艰难。IMF预测发达经济体2022年GDP将增长2.4%，2023年仅将增长1.1%。英国和日本的经济预期也是看跌的。IMF预测2023年日本经济增长1.6%，预计2022年英国经济增长降低为1.2%。而高盛公司对英国2023年的年度增长预测已经下降至-1%。IMF同时还把加拿大今明两年的增速调低为3.3%和1.5%。

发达国家板块里，欧洲和美国经济可能会在明年承受更大的压力，也将成为全球经济复苏的主要威胁。尤其是欧洲，因为集中了缺油少气的高通胀隐患、俄乌战争的直接和间接损失较大而且明年还会继续扩大支出、当前社会政治形势较为脆弱以及气候变化带来等诸多不利因素，整体会表现为中度的衰退状态，时间上可能也会较早出现和确认。IMF经过四次下调已把2023年欧元区经济增速下调到了0.5%，而欧盟委员会报告预计只有0.3%，接近零增长。需要注意的是，欧洲经济变化可能会对其他地区产生不同程度的负面影响。高盛预测2023年美国经济增速为1%左右，或可勉强避免深度衰退。美国的问题则是因为高通胀而不得不长时间实施高利率政策，这对金融强国的冲击是不言而喻的，美国债务危机有望成为明年金融市场的最大困扰因素之一，当前强势反弹的美股也有可能在明年再次探底。

2023年新兴市场和发展中经济体情况相对较好，增速可能与上年的3.7%大体持平，其中印度经济增速可能以6%领先大型经济体，而俄罗斯经济则可能会出现约2%的负增长。IMF预测亚洲新兴市场和发展中经济体有望增长4.9%，较此前预测值下调了0.1个百分点。至于中东和北非地区预计2023年经济将放缓至3.6%。

中国11月官方制造业PMI48，预期49，前值49.2。中国11月非制造业PMI46.7，预期48，前值48.7。​​​​2022年中国GDP增速大致落在3.2%低位(IMF预测3.2%)，低于年初规划目标两个多百分点，以纵向数据对比来看这实际上已经接近准危机状态，值得深思和警惕。不过因为2022年下半年以来的一系列稳增长举措以及明年经济环境的总体好转，2023年经济发展态势有望出现好转。又鉴于三年疫情的综合滞后影响以及其他意外风险，预计仍难摆脱多年来的较低增长水平。我们初步预计2023年中国经济增速约为5%，维持相对较好的稳定恢复状态并略高于“十四五规划”和“2035远期规划”内含的约4.7%的底线。这一预测是基于增长政策继续加码，并以明年春季明显摆脱大流行阴影为基准。

欧美的经济困境对中国而言，短期利空而长期利好，短期表现在明年主要是外需疲软影响中国的对外贸易，作为在疫情三年期间拉动中国经济增长的最大动力，进出口增速的陆续放缓将使明年中国经济意外承压，因此以更多手段刺激和扩大内需必须提上日程，这是未来政策发力的首要重点。而国外经济困境对于中国的中远期影响则偏向积极，主要是有利于巩固和提升中国供应链的国际地位。

就现有环境与分析逻辑，我们看到了世界经济的很多问题，所以经济下行压力和市场悲观预期可能还会持续一两个季度，直到国际市场在明年上半年出现一个“至暗时刻”。然后，明显的预期转变大概率会发生在明年3-5月，困难的局面和动荡的市场可能同时达到极值并由此见底回升。促使这一转变发生的主要原因主要在于以下四个方面：1、美联储为主的央行紧缩政策有望在明年春季宣告结束；2、全球疫情冲击可能在明年春季出现较大缓和，尤其是放松管控的中国疫情；3、双方战损巨大的俄乌战争有望出现缓和迹象，明年春季存在降温与和谈希望；4、作为世界经济增长火车头的中国，在明年“两会”可能会推出一系列经济振兴计划，这不断会强化中国经济向稳回升势头，也会给低迷脆弱的世界经济带来福音。

二、通货膨胀：数据高位回落，市场重拾信心

在多国央行异常凌厉的加息缩表政策打压管控下，以美国为代表的全球通胀增速已在2022年6月末达到了本轮峰值9.1%，目前处在缓慢回落中，11月美国CPI降到了7.7%。欧洲的数据则或因多种干扰因素而相对滞后些，但对全球通胀形势的总体判断影响不大。我们预计至少2023年前三季度，发达国家经济政策料将仍以降通胀为其主要目标，这是贯穿全年的首要宏观主线之一。

受货币政策和数据基数等因素的共同影响，2023年全球通胀应该基本处于见顶后的稳定回落态势，对经济和市场的困扰程度也会有所下降。不过考虑到主要国家货币供应急剧增加的刺激效应犹在，以及全球疫情和局部战争等因素对供应端的负面影响，一些国家和地区的总体物价水平可能会下降迟缓，同时能源和粮食问题继续产生明显弱于上年的次级扰动。总体来看，2023年全年的通胀强度及其影响将是由强到弱的大格局。

2022年底的美国CPI数据可能还会维持在7%一线高位，这距离美联储2%的均值目标相差过大。对此，市场务须保持警醒。美国CPI或会在明年6月底回落到5%的水平。如果没有经济衰退的威胁和金融市场的回落配合，到2023年年底仍可能无法低于3%，也无法满足美联储的期待。

至于中国的情况，1-9月居民可支配收入同比增速为3.2%，较2020-2021年同期两年平均增速回落1.9个百分点。11月CPI同比上涨1.6%，PPI同比下降1.3%。​​​​根据中国物价和当前收入与消费情况综合分析下来，我们认为，明年中国CPI仍能控制于3%的合理区间内，并不存在明显的通胀压力，因此不做过多探讨。11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点。更加需要关注的则是高达20%的年轻人失业问题，为了避免后期隐患则需要千方百计优先解决。

三、货币政策：内松外紧，中国资产受青睐

美联储五次加息已经把联邦基金利率的区间上限提高到了4%，不出意外12月还会再加50基点，然后明年一季度还要两次加息各25个基点。为了避免经济衰退和防止接近5%的联储利率诱发金融危机，美联储很可能会在明年3月停止加息和紧缩操作，但为了遏制物价反弹，以美国为首的高利率或许需要维持至少半年时间。这将导致明年经济的恢复性增长继续受到高利率的压制，并在加息截止后制约金融市场的反弹力度与空间。

所以至少明年不要过早期待美联储会转而降息，理论上那应该是2024年的政策使命。期间由于经济和市场的困难，相信猜测和希望美联储降息的声音会多次响起，但估计每一次都会落空，除非美联储改变当前不惜衰退也要遏制通胀的战略目标。虽然美国2022年经济增速预期已从年初的4%下调至了1.6%而且明年会面临概率为65%的衰退风险，但我们预计美联储政策方向发生变化的可能性依然很小，除非美国国债市场面临了崩盘的威胁。

如果明年通胀回落速度超预期，不排除美联储会在四季度考虑提前启动降息以避免衰退和刺激增长的可能性。毕竟，中期选举后拜登政府的财政政策将受到较大约束，这会令经济增长面临持续压力，那么对过紧货币政策的容忍度就会逐步下降。加之，长期的高利率会大幅增加政府债务的利息支出，这是整个美国难以承受之重。如果降息提前，则会显著影响金融资产的波动情况，也可能开启下一个叠加去疫情冲击的经济繁荣周期。

不过随着通胀回落、美国加息和货币收缩进入尾声阶段，境外政策变化和市场波动对中国市场的影响会逐步趋弱，尤其是股权、汇率和利率市场以及独立的大宗商品市场。如果明年境外市场由于固有的各种矛盾而难以摆脱衰退魅影，不排除国际资金会继续加大对中国投资力度的可能性。近期外资投行纷纷唱好中国股市，摩根士丹利预计MSCI中国指数到明年年底上涨14%，高盛预计MSCI中国指数和沪深300指数未来12个月回报率高达16%。旁观者清，2023年中国股市有望在疫情防政策逐步优化的利好推动以及一系列稳增长措施激励下，以“中国式估值体系建设”为导引，以国有控股上市公司的估值修复和业绩改善为主驱动，迎来整个资本市场的新一轮可能伴随较高波动率的繁荣期。

2023年中国货币政策有望围绕“稳增长促回升、防风险保安全”的总体要求，继续保持稳健偏宽松状态。中国存贷利率一降再降，目前一年和五年期LPR分别为3.65%和4.3%，为多年来低位；平均法定存款准备金率自2018年以来的13次下降，已经从15%降到了8.1%，老实说下调空间还有但并不大(极限低值5%)，极端情况下明年也许会下调1-2次以提振市场。我们预计明年贷款利率和存准率均有1-2次下调机会，但可操作空间并不大。因为货币政策必须要考虑人民币汇率稳定，否则理论上也容易诱发系统危机。较为充裕的银行间流动性显示经济低迷根本不是市场缺钱的问题，所以一般情况下最好审慎使用已经非常有限的货币政策宽松空间。M2增速也连续数月保持在11-12%高位，比当下经济增速高出月9个百分点，这在过去是非常少见的，也预示着某种金融隐患。2022年的宽松货币政策效应被疫病的大流行所误，前10个月国内居民新增贷款总量也只有往年的一半，这是信心不足，这是一个巨大遗憾，解铃还需系铃人。理论来看，明年的任务应该是继续维持较好的低利率环境而非继续扩大货币和信用的宽松力度，而整体经济复苏状况取决于疫情防控后遗症的大幅消退，后者带来的潜在效用一定会远超货币宽松本身。

四、财政政策：收支严重失衡，期待改革闯关

截至2022年三季度末，美国债务的利息开支占收入比重已经达到12%，比疫情前翻倍。这也是美国不断缩小积极财政政策力度的一个重要原因，后期随着美国的利率提升和债务总量攀升，这一支出会继续增加并约束美国未来的财政政策空间。同处后疫情时代的其他主要国家，也面临同样的财政问题，很多还鉴于不同特点的经济脆弱性而甚至更糟。

疫情下的中国财政状况也特别令人心忧，为了稳定经济国务院连续实施疫情救助和纾困政策，截止11月10日，增值税留抵退税规模已达到2.3万亿元，超过前三年总和。加之房地产市场持续走衰的综合影响，许多地方政府收支矛盾快速加剧，一旦明年的相关政策调整不及时，就存在持续恶化的可能。

2022年1-10月全国一般公共预算收入累计173397亿元，按自然口径计算下降4.5%。其中，全国税收收入142579亿元，按自然口径计算下降8.9%；非税收入30818亿元，比上年同期增长23.2%，其所占财政收入的比值达到十年来新高但很难持续。1-10月累计，全国政府性基金预算收入52166亿元，比上年同期下降22.7%。其中，地方国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。与此同时，1-10月累计全国一般公共预算支出206334亿元，比上年同期增长6.4%。全国收支矛盾可见一斑，而且明年地方政府债务还本付息压力还特别大，2019-2023年地方债到期规模分别为1.14万亿、2.04万亿、2.58万亿、2.77万亿和3.66万亿。收支矛盾持续扩大显然是不可持续的，必须引起高度重视。这一财政状况也表明，未来各地基建投资的潜力和驱动力都不大。基建的黄金投资时代早已过去，我国经济增长亟需消费带动的新模式。

鉴于经济持续下行压力加大以及未来回升动能不足，2023年政府预算赤字率仍需高于3%，继续开源节流是重点也是难点。即便约束当前经济增长的相关政策得到调整，财税政策改革也亟待尽快破局。其中房产税的出台应该尽早提上日程，因为这不仅仅要考虑房地产自身的稳定问题，三年大疫后的财政稳定高于一切，甚至比房地产和金融稳定本身更加重要。无论房产税出台与否，为了稳住脆弱的经济大盘，明年的财政政策必须积极配合已经宽松的货币政策，才能遏制和避免经济的进一步下滑，防止出现信心缺失、失速风险和系统隐患。三年来，专项债对稳定经济发挥了重大作用，至今看还很不够，2023年新增专项债额度或达4.8万亿，同比多增6千多亿元。如果中央政策允许，未来的财政扩张的必要性依然较大，但也必须要在开源方面未雨绸缪，以便在民营经济信心和动力均表现不足的情况下继续发挥政府和国企的支撑与引导作用。

五、中国的三驾马车：投资领衔，外贸趋降，消费回升

12月6日中央政治局会议指出：“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。”

2023年投资仍是经济增长的主要拉动因素，其中工业投资和基建仍是投资主力，中部地区是增长重点；房地产投资下滑态势趋缓但全年增速可能依然为负，一二线城市的投资会有较好表现。同时，消费疲软现象预计在下半年会有所好转，明年全年增速可达5%以上。进出口增速骤降但总值继续保持高位运行，2023年同比增速趋零或大幅负增长。

1、投资：优先重点基建和高端制造业，房地产颓势有所好转

1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%。其中，民间固定资产投资284109亿元，同比增长1.1%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降0.87%。分产业看，第一产业同比增长0.7%；第二产业增长10.1%；第三产业增长3.2%。第二产业中，工业投资同比增长10.1%。其中，采矿业投资增长0.5%，制造业投资增长9.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长19.6%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.9%。分地区看，东部地区投资同比增长3.7%，中部地区投资增长9.4%，西部地区投资增长4.8%，东北地区投资增长0.9%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长5.5%，港澳台商企业固定资产投资增长1.0%，外商企业固定资产投资下降3.4%。

11月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.2%(增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长3.8%。较10月份回落2.8个百分点。10月份制造业利润总额51739.3亿元，下降13.4%；采矿业实现利润总额13943.0亿元，同比增长60.4%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4085.9亿元，增长15.5%。制造业强国，高质量高技术制造业是重点，明年制造业增速会继续保持高位潜行状态，但总体增速可能略低于1-10月制造业增速的9.7%。2022年1-10月基建投资累计增速高达11.4%，从当前地方政府的财政情况出发，我们认为明年的基建增速应会低于上年，但增幅可能还会接近两位数。

为了稳住经济大盘，2022年四季度对房地产市场的纾困救助政策频发，有关金融和监管部门的“第二支箭”和“十六条”充分验证了部分限制政策出现了暂时的拐点。尤其是融资方面，各大商行授信额度已达数万亿元，并且证监会也部分放松了房地产行业的融资限制。然而，这些主要为了“保交房”、“保主体”的利好政策不过是避免房地产的硬着陆而已，并不意味着包括“房住不炒”以及“不会把房地产作为短期经济刺激手段”等产业政策和承诺的根本变化。更不是推动房地产热潮的卷土重来。同时，原来对于“去金融化”的多数政策限制仍然有效。

我们看到，1—11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%；1—11月份，商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%，其中住宅销售面积下降26.2%。11月末，商品房待售面积55203万平方米，同比增长10.0%。其中，住宅待售面积增长18.0%。这是多年政策调整以及居民购买力下降的多重因素共同作用的结果，如此的销售形势不可能短期内逆转，所以最终会影响到房地产投资增速，否则就会有加大库存大增的困扰。另外，2022年1-10月全国土地销售面积下降53%的数据也不支持明年开工扩大的猜测。鉴此，我们对明年的房地产投资与销售继续保持审慎悲观，悬疑只在于明年的收缩力度会减少多少的问题。同时，居民收入连年不及预期和人口变化的不利因素等很难改变房地产下行预期，如果叠加其他因素而导致房地产市场持续低迷，那么未来硬着陆的风险就会显著加大。这取决于一系列因素的综合作用结果，关键不在产业本身而是取决于未来的经济增速和民间财富的变化情况。

2、消费：过度低迷后见底回升，亟待给予战略提升

11月份，中国社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。

消费前景与民间消费能力密切相关，这两三年来居民收入无疑受到了疫情的巨大冲击，这是消费增速不断下滑的主要原因。但是也要看到随着民间消费意愿的下降，2019年年中-2022年年中城乡居民存款余额的三年复合增长率为13.6%，远超此前几年的6.8%，形成的居民超额储蓄总额已经高达16万亿元。一旦秩序好转、经济复苏、信心回归，超额居民储蓄就会逐步转化为市场购买力增量。因此我们对明年的社零增速保持乐观，预计即将见底回升，全年应该不会低于5%，也有可能达到6%。随着餐饮、旅游、出行和社会服务等方面需求回升，内需有望成为明年经济增长的主要拉动力量。

二十大报告指出：坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。另外国内国际“双循环战略”也明确提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”。我们认为，方向无疑是正确的，但经济动能的顺利切换还需要进一步增加具体政策，实施效果也需要观察。内需的提升需要一个持续稳定的良好的经济运行环境作为保障，当相关政策调整带动了经济活跃度提升，相信我们的大内需才会出现同步好转，否则基建、制造业、社会服务设施和其他相关方面的建设也难以特立独行。

年底中央经济工作会议指出：着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。从当前的情况来看，地产、基建和和制造业各有自己的复杂约束条件，明年需要振兴的核心内需应该是不断下滑的民间生活消费，这个明显的终端消费短板事关各行各业，是经济回升和未来可持续发.展的基础。

3、外贸：衰退阴影下全球经贸继续收缩，中国进出口面临严峻挑战

WTO预计2023年世界商品贸易量仅增约1%，比2022年增速的3.5%低2.5个百分点，收缩力度可谓不小，侧面反映了明年全球经济的整体成色。

据海关统计，今年前11个月，我国进出口总值38.34万亿元人民币，比去年同期增长8.6%。其中，出口21.84万亿元，增长11.9%；进口16.5万亿元，增长4.6%；贸易顺差5.34万亿元，扩大42.8%。以美元计价，中国11月进出口总额5223.43亿美元，同比下降9.5%，较上月下降9.1%。11月出口同比下降8.7％，前值下降0.3％。11月进口同比下降10.6％，前值下降0.7％。11月贸易顺差698.4亿美元。从中我们不难看出一个非常重要的边际变化。

11月我国对美、欧出口同比分别较10月回落12.9和1.7个百分点至-25.4%、-10.6%，对日本出口同比由正转负，对东盟、非洲出口涨幅较10月收窄15.1、0.4个百分比至5.2%、5.4%。11月我国出口份额最大的机电产品同比-11.4%，较10月出口降幅扩大10.7个百分点。

我们不能仅仅把中国的贸易下滑归结为全球经济形势，因为数据表明欧美双方的贸易和投资额在明显扩大炳超过了与中国的贸易占比。同时印度和越南的进出口还在大幅增长。2022年1-9月美欧贸易总额明显扩大并首次超过中美贸易总额。从2月开始，欧洲每月对美出口都超过了中国，意味着美欧贸易开始加强。2022年上半年美国对欧直接投资额以及欧洲对美投资额分别是对中国投资的9.1倍和7.8倍。2022年前9个月，印度商品贸易总金额超8900亿美元，同比增速超过20%。2022年前11个月，越南出口总额3422.1亿美元，同比增长13.4%。

疫情以来中国进出口一度展示了中国经济特色决定的强大韧性，中国制造和中国建设有效推动了中国外贸形势的一枝独秀，成为支撑疫情经济的主力军。然而这一趋势出现了较快的趋缓迹象，2023年总体增速可能为零或负增长。之所以不看大幅下降，是因为东盟贸易在走强而且受欧美经济低潮影响较小。中国对东盟出口2022年1-10月，累计增长20.5%，增速较2020-2021年两年的平均增速加快3.6个百分点，未来持续看好。由于上年基数较大以及外需的潜在减弱，明年我国进出口增速或将大幅低于上年，部分投行已经预测明年可能负增长6-8%，真若如此则压力倍增，就看投资与消费如何负重前行了。

六、国际格局：深度博弈，危中有机

俄乌战争是2022年的国际核心事件，也是关乎未来格局的标志性事件。从当前态势来看，其实俄罗斯已经处于很多人不愿意认可的全面劣势，战场伤亡惨重并因严重制裁而后续乏力。当然乌克兰也遭到重创，而且他们将不得不面对一个饥寒交迫的寒冬。应该说双方都有停战休整之需要，不过这还取决于双方的和谈底限以及欧美的态度。G7及更多联盟国家正在研究对俄罗斯的战争审判以及对主犯的追责，当然也提出了俄罗斯无条件归还其所占有的全部乌克兰领土并赔偿乌克兰的战争损失等。

俄罗斯应该不会很快接受西方诸国拟议中的停战及赔偿条件，所以预计还需要几个月的较量和酝酿过程，但应该也为期不远了。乌克兰背后是几十个国家的强力支持，不允许失败，俄罗斯就不一样了，拖得越久越难看。

另从美国的战略利益出发，明年劝和的可能性也是比较大的，继续支持乌克兰不但面临较大的国内政治压力，也可能会激怒穷途末路的俄罗斯并进而导致不可承受的核战风险。不过无论如何，美国也必须尊重乌克兰的停战和谈要求，在俄乌没有重大让步前，不可能单方面干预停火议程。唯一的可能是等待，等待转机出现。也许就在明年下半年。

美国不但在疫情中增发了5万亿美元的钞票，还成为了俄乌战争的最大受益者，以区区两百多亿美元的援乌克成本取得了国际战略与经济金融层面的双赢，不但揭开了俄罗斯外强中干的本质并从综合实力与道德审判的角度彻底削弱了欧美的长远威胁，还同时更好地拿捏了欧洲并大幅提高了西方阵线的国际协同性。

俄乌战争不但强化了美元强势，还加剧了包括制造业在内的欧洲资本大量外流，实现了美国在因严重通胀而不得不进行货币收缩时最为重要的经济诉求。这一趋势将在明年继续体现，成为避免美国经济陷入全面衰退的重要支撑力量。

与此同时，各国都在十分警惕地关注美国的下一个战略目标，这或许也是明年宏观体系的最大看点之一，为此大家都需要保持一份必要的历史清醒。西方国家不断在中国周边制造事端，并接连组织联合军演，这非常值得高度重视。尽管不会很快发生什么失控性冲突，但也已经给未来发出了非常清晰的警示，不容忽视。事到如今，必须清醒看到不少国家的深刻敌意和正在做出的包括科技围堵和众多国家减少所谓贸易依赖在内的一系列准备，要负责任地寻找导致这一局面的内外原因，更要知道如何延缓和避免最不利局面的出现。至少不要在没有深刻审视和充分准备的情况下加速对抗的烈度和局势的恶化，更不要去干一些“亲者痛仇者快”的事情，那在历史的凶险期不亚于自杀行为。

周边环境正在发生的变化对经济领域的深刻提示就是：强敌环伺，不要过分看重以往的成就，而是要尽快解决当下的主要矛盾，为一个可能会突然出现的更为艰险的未来做好充分的经济准备。所以明年乃至未来很长一段时期内，任何理由的懈怠和对任何外交问题的轻慢或者任何对潜在国际冲突的侥幸，都有可能会带来不可救药的重大损失。这不是危言耸听，真的珍惜和平和在乎国运，就不能不从俄罗斯当前的困难处境中总结应有的经验教训。

就金融层面的较量而言，俄乌局势以及明年年中隐约可见的“至暗时刻”后，美国主导下的长期高利率仍将给全球各国的生产、投资与生活造成重大影响，会有很多国家的社会经济局面遭受严峻考验。脆弱国家的金融和资产市场很大概率会持续波动，会给资金充裕的发达国家提供完美的收割机会。这一场景也可以用另外的逻辑来解释，那就是明年晚期的新兴市场可能具备见底回升机会，但最大的受益者可能是国际资本。

树欲静而风不止。尽管国际局势不无改善迹象，但2023年的黑天鹅或者灰犀牛事件很可能来自国际矛盾与冲突，因为包括俄乌战争走向的更多不稳定因素已经初露端倪，一个混战的时代是否正在开启是值得认真观察和警惕的。特别是要警惕高度敏感的中美关系的变化，在这方面决不能满足于各方的外交说辞。尽管双方关系还不至于严重恶化，也不要轻易受到不现实的“脱钩断链”的干扰，但激烈竞争与世纪较量的大背景下，恐怕也不具备多大的回升基础。

2022年扑朔迷离的大国外交格局，在明年会逐步清晰起来，两大阵营的深度博弈一定会带给我们验证信仰并辨别方向和把握机遇的重要机会，尤其是中美双边关系的任何事件性驱动都可能会对汇率以及资本市场造成相应的波动。

在经济下行压力巨大的情况下，我们希望在明年看到越来越多的好转迹象、国际认同与友好合作而不是相反，特别希望经济合作之外的价值认同不要激发对抗升级，就像中国与海湾国家一样进入一个崭新的发展阶段，更希望三年大疫后的脆弱复苏能够得以延续，以便让更多居民和企业得以休养生息。

最后我们要说，虽然国际局势暗流涌动，然而中国已是今非昔比，对于始终倡导和平发展并一直谋求广泛合作的中国而言，我们一定要有坚定的信心，相信面对任何挑战都能最终化险为夷。​这一认知，也有助于投资者在明年把握更多的市场波动机会。

后记：本人的宏观年报已分四部分在本号发布完毕，个人愚见，敬请联系上下文做批评性参考。已知的毕竟有限，未知的总是很多，尤其在这个变化莫测的年代，很多意外会随时发生，甚至有些事情的演化路径难以常理去揣度。即便对于已知的关键变量，其实我们也无法准确预判其重大变化的具体时点，这就可能会对相关结论造成必须加以调整的误差。2023年，各大国内部秩序的或有变化以及国际冲突是否会意外升级等因素，也无疑会增加宏观系统的不确定性，届时所有常规预测均需作出应变。年度展望只能提供一个大致的研判架构，虽然已经努力提及各类投资者所关心的宏观线索并给出了只言片语的倾向性意见，但为了避免有限条件下的先入为主带来不必要的误导，不对大类资产市场做专门而具体的研判，将来会适时推出专题分析。

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