HBN、仁和国货美妆背后的打工人：芭薇生物冲刺北交所IPO解密“贴牌生意经”

9月13日，正在冲刺北交所IPO的广东芭薇生物科技股份有限公司（下称“芭薇生物”）完成了首轮问询。

其中，芭薇生物的业绩增长可持续性等问题受到了北交所的关注。

作为HBN等知名国货美妆/护肤品牌的代工商，芭薇生物报告期内业绩增长稳定——2020年至2022年收入3.14亿元、4.16亿元和4.59亿元，同期归母净利润分别为0.28亿元、0.21亿元和0.38亿元。

但这份亮眼的成绩单背后，美妆消费行业的低迷表现是否会给“打工人”芭薇生物的业绩带来诸多挑战，同样是疑问。

信风（ID:TradeWind01）注意到，今年7月末，号称设有日产10万支安瓶的自动化生产线的化妆品代工厂深圳景光生物科技有限公司宣布，受市场环境影响、订单急剧减少，因此自2023年9月1日起结业解散。

消费行业的低迷是否会传导给芭薇生物，市场正在持续关注。

万物皆可贴牌

作为一家全品类日化品代工厂，芭薇生物的产品涉及护肤、面膜、洗护、彩妆四大类。

护肤品是芭薇生物主要收入来源，2020年至2022年分别为2.25亿元、3.10亿元和3.69亿元，占收入的比重分别达到71.89%、74.88%和80.64%。

除了提供生产制造服务外，芭薇生物还为化妆品企业提供产品策划、配方研发等，但产品商标、品牌均归属于客户。

HBN、梵蜜琳等众多耳熟能详的网红品牌均出自该公司之手。

值得一提的是，芭薇生物的申报材料道出了近年来网红护肤品公司快速走红的秘诀。

作为护肤品品牌HBN的母公司，深圳市护家科技有限公司（下称“护家科技”）于2021年、2022年成为了芭薇生物的前五大客户之一。同期护家科技为芭薇生物带来0.57亿元、0.64亿元的收入，占比分别为13.69%、13.86%。

宣传资料显示，HBN的产品主打视黄醇（A醇）抗衰老等概念，被称为第一款“看得见的真A醇”，其通过专研的“蚕蛹”黄金微粒包裹等技术降低了肌肤不耐受的可能等。

但从IPO申报材料来看，所谓“包裹技术”或出自芭薇生物之手。

申报材料显示，HBN所谓“看得见的真A醇”就是代工厂芭薇生物通过微凝珠包裹视黄醇技术实现A醇的可视化效果。

“公司基于‘功效活性物可视微囊稳定包裹制备技术’等核心工艺（2018年申请‘一种微凝珠美白精华液及其制备方法’等2项发明专利，均已授权取得），开发了‘视黄醇紧塑赋活晚霜’。”芭薇生物解释称，“运用微凝珠包裹视黄醇，使视黄醇含量达到客户需求，且产品微凝珠肉眼可见，契合 HBN‘拥有看得见效果’的经营理念。”

这不是孤例。

曾有机构人士颇为看好芭薇生物的第一大客户仁和药业（000650.SZ）从医药跨界至化妆品的做法，认为其具备药企的原料等天然优势。

“仁和依托药企天然优势，从原料、配方、卖点和品类等各方面加速沉淀，抓住了药妆行业发展的巨大风口。”广发证券医药行业分析师罗佳荣指出。

申报材料显示，仁和药业的植物复合净颜洁面乳、二裂酵母肌底修护精华水等产品开发被外包给了芭薇生物完成。

“2021年公司继续与仁和集团进行深度合作，陆续开发了仁和匠心品牌植物复合净颜洁面乳、二裂酵母肌底修护精华水、二裂酵母肌底修护精华乳等单品。”芭薇生物表示。

芭薇生物的IPO申报材料或许折射了，国货美妆品”“科技外衣”下“万物皆可贴牌”的尴尬现实。

增长合理性之问

近年来随着化妆品市场竞争逐渐激烈，不少新生代的化妆品为了节约成本都会选择将研发生产外包给其他公司完成，以便主攻营销。

因此芭薇生物这类化妆品代工商也就应运而生。

但市场对于化妆品品牌商的贴牌“生意经”亦颇有微词。

例如报告期内芭薇生物的第一大客户仁和药业外包研发生产化妆品的举动，就引发了市场的担忧。

“过多的贴牌产品，产品的品质很难保证，是否会出现透支仁和品牌美誉度的问题。”在仁和药业今年5月召开的投资者交流会上有投资者直接指出。

如今，芭薇生物要面临的更为关键的拷问源自于业绩增长的合理性。

2020年至2022年，芭薇生物收入分别为3.14亿元、4.16亿元和4.59亿元，同期归母净利润分别为0.28亿元、0.21亿元和0.38亿元。

相比于2020年，芭薇生物2022年的收入和归母净利润分别增长了46.18%、35.71%。

但国家统计局显示，2022年我国化妆品零售总额为3935.6亿元，同比下降4.5%，系近10年来我国化妆品零售总额首次出现负增长。

首轮问询中，北交所曾对芭薇生物提出收入真实性的质疑。

“收入大幅增长的真实性及合理性。请发行人说明报告期内收入增长与下游行业变化趋势、主要客户需求、订单获取情况、产品产销量变化等是否一致。”北交所指出。

对此，芭薇生物解释称其协助大客户实施“大单品战略”，因此收入规模实现了一定的增长。

“在2022年国内化妆品行业整体承压的情况下，公司坚持持续实施大客户、大单品战略，集中优势资源服务优质大品牌客户并协助客户成功打造销量爆品。”芭薇生物表示，“该部分客户的抗风险能力相对较强，在线上渠道的持续赋能下发展势头强劲，带动公司收入规模增长。”

值得注意的是，尽管头部的化妆品企业业绩在2022年整体表现良好，但消费低迷的潮水在2023年同样涌向了这类企业。

2023年上半年，华熙生物（688363.SH）护肤品业务收入为19.66亿元，同比下滑了7.56%。

不仅如此，今年以来已有部分化妆品代工厂“人去楼空”。

今年7月末，号称设有日产10万支安瓶的自动化生产线的化妆品代工厂深圳景光生物科技有限公司宣布，自2023年9月1日起结业解散。

部分已上市的化妆品代工厂业绩同样承压。2023年上半年，代工厂嘉亨家化（300955.SZ）收入和归母净利润分别为4.45亿元、0.14亿元，分别同比下滑了3.30%、48.56%。

如此背景下，芭薇生物的业绩似乎并未受到影响。2023年上半年收入和归母净利润分别为2.13亿元、0.22亿元，分别同比增长了11.24%、340.47%。

业绩增长的合理性成为了摆在芭薇生物IPO面前的拷问。

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