新城商业求变：开业面积最大，估值落后同行，大资管转型待破局

原标题：新城商业求变：开业面积最大，估值落后同行，大资管转型待破局

【编者按】消费复苏，科技、互联网浪潮迭起，引发商业地产模式深层次变革。与此同时，存量时代市场竞争加剧，轻资产优势凸显，新时代竞争法则亦在发生改变。

从盘活存量到提振消费，如何通过精细化运营提升资产质量？政策端对商业地产公募REITs的鼓励与开闸，又将如何重塑商业不动产领域新格局？

搜狐财经、搜狐地产、焦点财经推出《商业地产幸存者法则》系列策划报道，挖掘商业地产企业经营管理方法论，透视行业发展趋势及价值。本期解读：新城商业。

出品|搜狐地产&焦点财经

作者|陈盼盼

进军地产行业30年，新城控股给自己换了赛道。

在4月初业绩会上，新城控股董事长王晓松首次提出：对标博枫。

博枫是一家国际知名的另类资产管理公司，主要通过管理私募股权基金和实体资产产生管理费，全球资产规模超过7500亿美金。

“博枫并不是单纯资管类公司，而是一家在不动产、基建、商业等有着产业综合运营能力的资产管理公司。我们在研究诸多家成熟企业后，选择深度对标博枫”，王晓松宣布，新城将2023年定义为大资管落地元年，正式吹响转型大资管的号角。

在新城看来，当前转型时机已经成熟。一是，房地产行业处于重整阶段，开发商的角色和定位正面临切换。二是，商业地产领域的REITs方兴未艾。王晓松称，“新城有资格、有基础、有准备迎接它的到来”。

显然，持有近200座吾悦广场给了王晓松和新城转型的底气。

搜狐财经将从商业地产的视角，观察新城为何要对标博枫、有何准备和优势，又有何不足？

抢占三四线城市

十年开业140座吾悦广场

新城属于国内较早一批进军商业地产领域的开发商。

吾悦广场是新城于2012年推出的商业地产品牌。经过十年的发展，新城商业已极具规模。截至2022年末，新城在全国140个城市布局194座吾悦广场，其中已开业140座，开业面积1319.74万平方米，是目前购物中心开业面积最大的开发商。

商业地产是一个进入门槛较高的领域。起初，新城在商业广场开发上不得要领，在2012年建成开业了第一座吾悦广场后，直到2015年才找到门道:即以“低地价、快速周转、以售养租”的商业模式，开始在全国范围内大规模复制吾悦广场。

彼时，新城前董事长王振华公开表示：“没有商业综合体的地方，我们就会去投资。”统计显示，一二线城市的人均购物中心面积已经大于0.6平方米,而三四线城市人均购物中心面积还不到0.1平方米。新城认为，一二线城市的商业综合体已接近饱和，三四线城市需求旺盛，是商业地产主战场。

也因此，新城商业地产布局战略非常明确：在一二线寻找机会，同时迅速抢占三四线城市。以2017年为例，新城共有12座吾悦广场开业，其中有7座位于桐乡、衢州、诸暨、镇江、嵊州、如皋、晋江等三四线城市。

得益于主动下沉三四线城市，新城控股的商业地产业务获得一波快速扩张机会。资料显示，新城吾悦广场开业数量从2015年的6座猛增至2018年的42座，并在2020年末实现“百店”目标。

图片来源：新城控股官网

期间，新城提出“轻重并举”战略，将轻资产作为商业项目拓展的重要组成部分，即向中小企业输出管理输能力和资源优势。

到了2022年末，新城布局的197座吾悦广场中，有157座是重资产、37座是轻资产；已开业的140座吾悦广场中，126座为重资产、14座为轻资产。

商业地产快速拓展带动新城的商业运营（物业出租及管理）收入不断增加，从2016年的4.41亿元猛增至2022年的92.24亿元，复合增长率超54%。

同时，新城的商开运营毛利率一直保持在70%左右。高毛利的商业业务，均衡了新城住宅开发业务下滑的盈利能力。具体到毛利上，商开业务在新城毛利贡献的比例不断提高，自2016年的4.5%增加至2022年的29%，7年间占比增加了24.5个百分点，已成为新城“第二增长曲线”。

IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，向大资管方向转型，既是新城在开发型业务增长压力和资金压力之下的被迫选择，也是其在行业形势变化与增长天花板下寻求可持续发展的必然选择。

估值不及华润置地一半

调整吾悦广场城市布局

然而，要想成为博枫，除了需要资产规模，更对资产质量底色、经营回报和价值有很高的要求。

这一方面，新城仍有成长空间。

上文提到，新城是通过迅速占领三四线城市购物中心高地，得以实现规模快速扩张。2022年财报显示，新城在一线城市，只有上海两个吾悦广场，北京、广州、深圳均无布局。据其公开透露，截至2022年10月末，新城一二线城市布局占比为32%，三四线城市布局占比68%。

但新城的这种下沉式扩张也是一把“双刃剑”。相较于三四线城市，一二线城市消费能力更强，商业地产资产质量更高、租金、现金流更稳定，也更受资本市场的欢迎。以租金为例，2019年的三线城市购物中心平均租金3.3元/平米/日，远低于一线城市的9.8元/平米/日。

目前，新城的购物中心开业面积远超华润置地、龙湖集团，但因城市布局的差异，新城商业在收入、销售额、资产价值方面不及重仓高能级城市的华润置地、龙湖。

其一，商业收入略逊一筹。天风证券统计，华润置地、龙湖2022年平均日租金分别为4.79元/平方米/日、3.63元/平方米/日，新城只有3元/平方米/日。2022年全年，新城实现商业收入100.6亿元，低于华润置地的137.6亿元，略高于龙湖的94.3亿元。

其二，零售额不占优势。近三年全国销售额TOP50的购物中心名单里并没有吾悦广场，而华润置地万象城、龙湖天街年年上榜。柏文喜指出，“吾悦广场大都处于消费能力相对有限的三四线城市，商业腹地区域较小，自然导致单店零售规模比较有限”。

其三，估值不及同行。截至2022年末，新城吾悦广场已开业面积1320万平，投资性房地产账面价值1159.2亿元，而华润置地、龙湖购物中心的开业面积虽不足800万平，但对应的投资性房地产价值达2378.85亿元、1876.71亿元，都高于新城。

“商业地产估值主要与租金水平、可比物业交易价格有关。新城在这两方面与主要自持物业处于一二线核心的华润置业与龙湖相比不占优势”，柏文喜称。

近两年，新城也意识到城市能级对资产价值的影响，已着手调整吾悦广场的布局，退出质量欠佳的项目。

2022年业绩会上，王晓松坦言，新城的14个轻资产项目质量有好有坏，将在2023年退出其中一个，即乌兰察布吾悦广场项目。“该项目地理位置相对较偏，当时是为了数量而拿。现在我们对项目质量要求更高。”

“项目数量并不是我们的第一选择”，王晓松明确，接下来，新城侧重于在二线城市和强三线城市获取轻资产项目，以此调整吾悦广场结构，吸引更多标杆品牌进入。

投资回报率高于4%

拥抱商业地产REITs

对标博枫、转型大资管，还考验着新城的盘活资产、打通“投融管退”良性循环的能力。

新城对吾悦广场的资产盘活一直保持开放的状态，已进行过多种尝试。2016年，新城曾发行“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”。这是国内商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。

除了资产证券化，新城还基于持有的大量吾悦广场进行经营性物业贷融资。截至2022年底，新城已用吾悦广场做了260亿的融资。仅2022年，新城就通过经营性物业贷盘活了吾悦广场22座、提款金额约64亿元。

值得一提的是，吾悦广场的融资资源增厚了新城穿越周期的能力。过去两年，地产行业深度调整，多家房企出现流动性问题，而新城因为有了吾悦广场这个“现金奶牛”的加持，得以守住财务稳健性。

REITs作为资产盘活的重要途径、新城在2021年7月就宣布，正筹划将9个商业物业作为底层资产，在新加坡设立信托基金REIT。

今年3月，国家发改委和证监会宣布支持商业地产REITs的申报。这意味着，国内商业地产即将打通“投融管退”的闭环。

行业环境及政策导向的变化，也让新城思考未来的发展模式。“未来房地产行业的资金方、运营方、土地方和建造方的角色将分开，”王晓松认为，现在正好是做大资管的节点。于是，博枫成了新城新的对标对手。

接下来，对于商业地产REITs的申报，新城跃跃欲试，已根据发改委的要求进行一遍自我审视。

发改委要求，REITs 未来三年现金分派率不低于3.8%。新城管理层透露，其3年以上的吾悦广场基本满足这个要求。

现金分派率与购物中心的投资回报水平息息相关，可以用租金收入/公允价值衡量购物中心的投资回报水平。

2022年报显示，新城开业满一年的购物中心有139座，其中租金收入/公允价值最高的是12.97%，最低是4.31%，均高于3.8%。

（图片来源：新城控股2022年年报）

不过，新城管理层也表示，推进商业地产REITs在具体操作技术性环节还包括税收、重组在内的很多问题。于新城而言，吾悦广场的资产盘活仍有一段路要走。

除了希望尽快做成REITs，新城还在业绩会上重点提及，正在商业地产运营方面功夫。

事实上，高质量的运营管理不仅能保证稳定的经营回报，还能提升资产价值，更是成为下一个博枫的关键。

博枫高管曾介绍保持项目高回报的秘诀，即站在价值投资的理念基础上，先获取优质资产，然后通过经验丰富的管理团队对资产进行运营改进，提高现金流，推动投资业绩。

对此，新城提出了“深度运营”的理念。“这要求我们由空间运营转变为用户运营，由招商思维转变为经营思维，最终提高商场坪效和销售额，实现与租户的共赢，”王晓松如是道。

例如，2022年，南京建邺吾悦广场进行会员MVP深度运营实践，通过与会员加强情感交互，沉淀对核心用户的营运能力。

2022年底，新城还重新梳理、调整总部组织架构。调整后，商业管理事业部负责全品类商业管理，强化商业深度运营相关职能，设置商业生态运营中心、商业内容发展中心、用户体验服务中心、工程物业中心、综合管理中心、新业务管理部。

组织架构调整的同时，人事安排也随之变化。其中，分管商业管理事业部的曲德君,还兼任商管商业生态运营中心总经理,意欲强化深度运营。

曲德君曾是万达商管总裁，又在新城执掌商管事业部近3年，在商业运营管理方面既有实操经验，又有战略视角，是新城内部探索深度运营的最佳高管人选。

但是，今年2月，曲德君被曝失联后突然离职。新城至今未公开他的接替者。

对于企业而言，任何转型都不是轻松话题。未来，新城能否讲好对标博枫的故事还待观察。

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