国君宏观：盈利线索中的转机在哪里？

　　导读

　　疫情对于企业需求端和成本端的双重冲击导致盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。展望2023年，随着本轮疫情冲击结束，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近，盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全，我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。

　　摘要

　　1、疫情再次冲击企业盈利，连续5个月同比负增。11月份工企利润总额当月同比-9.1%（前值-8.3%），当月环比-7.2%，低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是疫情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。具体来看，总量和结构存在三大特征：

　　1）疫情再度冲击销量，但大宗对价格端拖累基本结束。11月份工业企业营业收入当月同比-1.5%（前值2.4%），当月环比1.9%，弱于季节性。营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生冲击，其中下游消费品受到的冲击相对明显；大宗价格环比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价；

　　2）利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担。11月份工企利润率为6.6%（前值7.3%），利润率大幅回落，再次回到近五年同期最低点，主因疫情加剧了中小企业经营负担，单位营收的成本率大幅提升。结构来看，采矿业利润率下滑较快（29.2%→15.0%），设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性（7.1%不变），往后看，随着疫情缓解，企业成本回落有望助力利润率回暖；

　　3）盈利结构再平衡，设备制造盈利维持韧性。受疫情影响，国内定价的资源品景气持续回落，如：煤炭开采（53.7%→53.0%）、黑色采矿（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具备韧性，其中亮点在通用设备（6.8%→7.0%）、电力设备（15.2%→16.1%）。下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段，汽车和电力运营再度承压。

　　2、去库再度放缓，本轮去库周期可能被疫情拉长。11月份产成品库存累计同比为11.4%（前值12.6%），库存同比读数向下主因21年高基数，实际去库动能受疫情压制明显放缓。结构角度来看，设备是当前去库的主力，消费品需求端短期承压去库放缓，上游采掘和原材料库存依然位于高位。目前疫情形势再度加剧，后续需求端承压叠加物流受损，库存去化的速度将再次放缓，本轮去库周期可能会被拉长。

　　3、展望2023年，盈利线索中的转机在哪里？

　　1）国内需求困境反转，总量弱修复——2023年的盈利环境，我们认为将呈现震荡上行的态势，需求层面，当前最弱的两个环节（消费、地产）政策拐点已经到来，随着疫情阶段性冲击的结束，将迎来基本面的持续修复；利润率角度，工业品价格对于上游利润的拖累基本结束，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，因此，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近。

　　2）逆全球化时代趋势，设备强突围—— 盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全。根据我们测算，即使2023年设备出口负增，但在国内制造业和基建投资齐发力、地产困境反转的背景下，设备内需支撑力度较强，是其“破局之盾”；此外，历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升，是其“破局之矛”。我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。

　　目录

　　正文

　　1. 疫情再次冲击企业盈利，连续5个月同比负增

　　11月工业企业经营效益数据显示：盈利和营收下行，企业主动去库延续。11月份工企利润总额当月同比-9.1%（前值-8.3%），当月环比-7.2%，低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是疫情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间，景气相对优势在设备制造。往后看，疫情对于企业销量的压制将导致利润总量的修复进程偏缓，但结构角度可以重点关注远离场景约束的设备制造，在产业政策引导和融资成本低廉的背景下，有望实现内外需的顺利切换。

　　2. 需求和成本双重承压，利润率降至近五年最低点

　　疫情再度冲击销量，但大宗对价格端拖累基本结束。11月份工业企业营业收入当月同比-1.5%（前值2.4%），当月环比1.9%，弱于季节性。营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生冲击，其中下游消费品受到的冲击相对明显；大宗价格环比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价。

　　利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担。11月份工企利润率为6.6%（前值7.3%），利润率大幅回落，再次回到近五年同期最低点，主因疫情加剧了中小企业经营负担，单位营收的成本率大幅提升。结构来看，采矿业利润率下滑较快（29.2%→15.0%），设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性（7.1%不变），往后看，随着疫情缓解，企业成本回落有望助力利润率回暖。

　　3. 盈利结构再平衡，设备制造盈利维持韧性

　　受疫情影响，国内定价的资源品景气持续回落，如：煤炭开采（53.7%→53.0%）、黑色采矿（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具备韧性，其中亮点在通用设备（6.8%→7.0%）、电力设备（15.2%→16.1%）。下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段，汽车和电力运营再度承压。盈利结构再平衡，设备制造盈利维持韧性。

　　4. 去库再度放缓，本轮去库周期可能被疫情拉长

　　11月份产成品库存累计同比为11.4%（前值12.6%），库存同比读数向下主因21年高基数，实际去库动能受疫情压制明显放缓。结构角度来看，设备是当前去库的主力，消费品需求端短期承压去库放缓，上游采掘和原材料库存依然位于高位。目前疫情形势再度加剧，后续需求端承压叠加物流受损，库存去化的速度将再次放缓，本轮去库周期可能会被拉长。

　　5. 展望2023年，盈利线索中的转机在哪里？

　　国内需求困境反转，总量弱修复——对于2023年的盈利环境，我们认为将呈现震荡上行的态势，需求层面，当前最弱的两个环节（消费、地产）政策拐点已经到来，随着疫情阶段性冲击的结束，将迎来基本面的持续修复；利润率角度，工业品价格对于上游利润的拖累基本结束，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，因此，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近。

　　逆全球化时代趋势，设备强突围——盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全。根据我们测算，即使2023年设备出口负增，但在国内制造业和基建投资齐发力、地产困境反转的背景下，设备内需支撑力度较强，是其“破局之盾”；此外，历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升，是其“破局之矛”。我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。

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