李迅雷：2023知易行难

来源：李迅雷金融与投资

2022年已经过去，回望2022年年初，有多少人能预料到2022年的走势居然是这样的：西方是俄乌战争推波助澜下的高通胀到不断加息，中国则是疫情冲击下的持续封控到全面放开。

记得2022年元旦，有人搞笑地把2022年写成“two thousand and twenty，too”，而事实上，2022年比2020年还难过。2022年政府工作报告把当年的GDP增速预期目标确定为5.5%，但实际结果可能要低2个百分点以上，足见2022年之艰辛。

那么，2023年中国经济又将如何变化呢？国内大部分经济学者都把GDP预测目标定在5%-6%之间，我认为，2023年经济复苏可期，但力度究竟多大，能够持续时间多久？

2023年经济：

强劲回升还是弱复苏？

2022年的12月上旬，疫情管控政策突然放松，中国的疫情终将与世界开始同步，随之而来的是病毒感染率的大幅攀升。那么，这一轮感染率的上升将持续到什么时候，社会经济活动的恢复又将何时开始呢？

从国外及我国香港、台湾的放开案例看，从放开到疫情步入低谷，最快也需要三个月时间，这意味着2023年的第一季度，我国的GDP增速可能又将面临下行压力，因为面对疫情管控放松的环境下，企业和个人都需要有一个适应过程。如当下国内各大城市的交通客流量、餐饮消费、旅游休闲等都处在历史低点。而要恢复到正常水平，则需要时间。

从各大机构对2023年的经济增速预测看，国内机构普遍偏乐观，包括对未来中国经济的潜在增速的预测，大致都在5-6%之间，IMF和世界银行的预测则偏谨慎，大致在4.5%左右，我更倾向于后者，因为2015年以后，即便政府部门采取了大规模的逆周期刺激政策，GDP增速仍一路下行。

从中美经济增长的贡献比较看，中国资本投入对GDP增长贡献已经显著超越美国，但就ICT在其中的占比而言，中国目前还仅为10%左右，而美国已过半。可见，我国的经济增长过度偏重于一般资本的投入而非技术进步。

中美比较：资本对GDP贡献=ICT贡献+非ICT贡献

数据来源：wind，中泰证券研究所

关注就业数据：

应把“稳就业”放在三稳之首

国家统计局发布的数据显示，2022年11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比10月份上升0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为6.7%，达到2022年内次高。此外，11月份，农民工的调查失业率为6.0%，较10月份上升0.5个百分点；16-24岁劳动力调查失业率为17.1%，高出2021年同期2.8个百分点。随着疫情管控放开，12月份的及2023年的失业率数据堪忧。

回顾2018年和2020年，政治局会议曾分别提出“六稳”和“六保”，其中第一稳或第一保均为就业。其中，2018年发生了中美贸易摩擦，2020年则是新冠疫情在欧美爆发并蔓延。由此可见，一旦外贸出口下滑，就可能对就业带来沉重打击。11月份，我国出口负增长8.7%，可见出口形势又非常严峻了。

2022年11月份出口同比降幅扩大

数据来源：wind，中泰证券研究所

2023年全球经济增速将普遍下降，尤其是欧美等西方国家，原因是政府在抗疫过程中大量财政支出用于居民部门，在恢复经济的同时也带来了通胀，同时收缩的货币政策又导致经济滞胀。

美国个人储蓄存款已回落到疫情前水平

数据来源：wind，中泰证券研究所

例如，从美国个人储蓄存款来看，其已回落到疫情前水平，撒钱后遗症似乎接近尾声。美国房地产市场在不断加息下也明显降温，新屋开工数已出现明显回调。事实上，在疫情前的2019年，欧美经济均已步入疲弱态势，这一轮借着防疫的刺激政策结束之后，势必会重回低增长状态。

因此，对中国而言，外需的长期走弱恐怕难以避免，2020-2021年的出口高增长有其特殊性，美国正采取多重举措来降低对中国产业链的依赖度，从科技脱钩到资本脱钩，这对于我国出口相关行业的产业工人就业构成很大的负面影响。

既然2023年外需有持续走弱的可能性，故出口增长曲线有可能在零增长附近徘徊，出口增速将低于进口增速，故2023年净出口对GDP的增长贡献可能为负。那么，扩内需便成为必然选择。

扩内需的政策已经提及多年，效果并不明显，当下则更加显得迫切。内需包括消费和投资，中央经济工作会议提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，可见当下扩内需要把消费放在第一位。

近年来扩消费政策累加起来并不少，但1-11月份我国社会消费品零售总额的增长为负，为何政策效应不理想？可能是因为历年来政策触及的多是容易操作的领域，但不易操作的大多是深层次的难题，或者政策执行意愿不强的领域。例如，消费与居民的收入及保障水平的相关度较高，如果能显著增加中低收入阶层的收入和福利水平，则消费增速将会显著上行。

各国居民最终消费占GDP比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从上图中发现，我国的最终消费对GDP的贡献度显著低于其他国家的水平，因为我国历年来在扩内需方面都偏重于投资，投资不仅对稳增长可以起到立竿见影的效果，同时也有利于资本形成（如高楼大厦、高铁、大桥等），但随着投资回报率的下降，高投资必然带来高债务，且其对经济的拉动效应也显著低于消费。对于就业而言，消费所带动的就业也显著高于投资。

政府部门通常在对投资过程的参与度高，而对消费过程的参与度低，故“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，实际上隐含政府需要转变职能，难度不小。

2023年通胀压力大吗？

信心提升才能促成宽信用环境

2022年美国的失业率屡创新低，同时通胀率则屡创新高。说明当前经济态势下失业和通胀同时出现高企的可能性不大，这就是所谓的菲利普斯曲线。2022年11月份我国的CPI只有1.6%，可谓低通胀，而同是制造业大国的韩国，全年CPI高达5.1%，说明我国存在明显的需求不足问题。

如果货币超发程度、供需缺口和外部输入性通胀这三个宏观因素来考量2023年会否出现高通胀的局面，答案是否定的。

首先，货币扩张受到了需求不足的制约，如企业和居民部门的中长期贷款需求不足非常明显，居民部门的存款还出现了大幅增长的势头；其次，从供需关系角度看，2023年外需的下降是比较确定的，即便国内消费在2023年出现了一定程度上的反弹，也不足以导致总供给不足，当然，局部的供给缺口仍可能存在；第三，2023年海外经济偏弱，对大宗商品的价格也难以形成推升动力，欧美通胀率将缓慢回落，故输入性通胀压力不大。

银行信用扩张度处于相对低位

来源：WIND，中泰证券研究所

过去中美之间是非常典型的经济互补关系，即PPI的走势非常一致，CPI则经常背离。2021年以来，国内PPI和CPI之间仍存在传导不畅现象，如今PPI已经连续两个月同比下降，说明中美之间不仅PPI的关联度下降，国内产业的上中下游同样存在传导不畅问题。这也意味着，如果2023年的经济复苏力度不大，则中国可能面临的是通缩压力而非通胀。

按照“新发展格局”的要求，当前需要做的事，是提高全社会各行各业的流动性，先让国内循环畅通起来。流动性不畅，宽信用局面就很难形成。俗话说流水不腐，当经济总量越来越大的时候，流动性往往会变差。包括商品的流动性、人口的流动性、货币的流动性和资产的流动性。那么，从改善或提高流动性的角度去提振信心、扭转预期转弱的势头、实现宽信用的目标，是否可以成为一种手段呢？

例如，商品（包括服务消费）的流动性，可以通过向居民部门投放消费券来提升，如果按消费券的三倍乘数来计算，投放1.5万亿元的消费券就可以产生4.5万亿元的消费增量，从而让社零增长10%。

记得2020年，国内尽管遭受疫情影响，但奢侈品消费大幅增长，成为全球奢侈品消费的一枝独秀。但从代表中国高端消费的中国中免业绩看，2022年前三季度其营业收入同比下降20.47%。

与此同时，国外奢侈品品牌在全球销售收入大幅增长的同时，在国内的销售收入则大幅下降。如法国奢侈品巨头LVMH集团2022上半财年销售收入同比增长28%至367亿欧元，所有业务部门均实现两位数增长，但其在中国的营收出现了“严重的两位数下降”。

原因在于，2021-2022年受疫情影响，中低收入阶层的收入增速明显下降，且居民最高收入组与最低收入组的差距在十倍以上，并在2021年开始走扩。

除了奢侈品消费出现负增长外，不少可选消费品的销量也出现了下行趋势，与此相对应的是，企业的现金流普遍出现了减少；此外，从股市到楼市，都出现了各类指数两位数下跌，成交量大幅萎缩的现象。

2022年A股的交易量出现收缩

来源：WIND，中泰证券研究所

同时，今年1-11月份，居民存款却比去年同期多增加4.7万亿元，即不太敢消费和购房了，表明商品流、资产流和货币流均出现萎缩的趋势。

全国居民人均可支配收入

来源：WIND，中泰证券研究所

居民部门收入结构扭曲的问题对扩大消费带来不利影响，目前虽然提出第三次分配，但第三次分配做得比较成功的美国看，2021年社会捐赠占美国GDP的比重约2.3个百分点，故对改变社会收入结构的作用不大，而目前中国的该比例大约只有0.2%，即便翻一倍，也只占GDP的0.4%。所以，税制改革才是改变社会收入结构的主要手段，但时至今日，即便要推房地产税试点改革都很难。

因此，2023年应该从社会保障和现金收入增速提升双管齐下，以增强中低收入者的消费意愿。从流动性的角度看，似乎更应该鼓励富裕阶层投资和消费，因为他们的收入和财富占全社会的比重较高。也就是说，我们为何要限制高端消费呢？因为高端消费也可以带动中低端消费，如通过带动就业等途径。

十年前，我曾经撰文《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，认为要尽快搅拌，如果不及时搅拌，就可能出现结块和固化。例如，很多人都认为投资比消费更重要，因为投资下去，就是高楼大厦的崛起，消费下去，一切归零。

确实，中国的高铁总里程占全球的三分之二，高速公路总里程也遥遥领先于美国，想要富，先修路。问题在于，把修路通向无人区，能带来富裕吗？每年的养路费、贷款利息成本多高？地方政府的债务压力已经到了难以承受的地步，这些都是投资造成的吧？中央经济工作会议已经明确提出，财政政策要加力提效，可见，没有效率的投资，就是浪费。

2023年，能否让富人活跃起来，扩大消费、增加支出，能否让民营企业动起来，扩大投资、增加就业，这是关键所在。

扩大支出：

钱从哪里来，钱投哪里去？

根据2000-2021年数据拟合得到的经验规律，名义GDP增速每下降1个百分点，财政收入预计下降1.57个百分点。也就是说，财政收入的下降幅度，要超过 GDP的1.5倍以上，但支出又是刚性扩大的。所以，未来为了稳增长所需的财政收入从哪里来，需要长期盘算。

2022年1-10月，扣除留抵退税因素后税收收入同比仅增长2.4%，2022年1-11月，国有土地使用权出让收入51174亿元，比上年同期下降24.4%。按照债务率指标计算，2021年末地方政府总体债务率已经突破100%达到105.8%，2022年估计仍将上行，因为疫情期间，放松了城投债发行，城投债净融资额大幅上升，但接下来城投债到期偿还的压力较大。

2023年后将步入城投债的偿债高峰

来源：WIND，中泰证券研究所

通过税制改革，是推进国民收入再分配的主要手段，但税制改革同样存在说易行难的问题，从最初提出税制改革至今，至少都超过十年了，但仍然没有时间表。那么，增加财政收入最现实的做法是盘活存量国有资产，正如30年前盘活国有土地资产一样。

增加国企利润上缴补充财政收入，有利于对冲土地财政依赖度下降产生的收支缺口，缓解财政“紧平衡”压力。一是要提质增效，如果能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，对应增加3万亿元收益，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

二是参考国际经验提高国企分红比例，新加坡、香港、法国等国家和地区国企分红比例基本上在50%以上，甚至超过70%，相比之下我国还有较大提升空间。除了补充财力，提高国企分红水平还有助于降低代理成本，抑制国企过度投资的行为，凸显我国全民所有制的优越性。

三是要推进国企改革，提升国有股权的估值水平和流动性。据统计，2022年前三季度，沪市263家央企营业收入、净利润分别占沪市整体营收和净利润的54.89%和61.55%，但其合计市值仅占沪市公司总市值的四成左右；沪市央企整体市盈率约8倍，处于较低水平。

要提升国企的估值水平，可以通过股权转让、并购重组（包括业务、资产、债务等要素的重新组合）、整体上市、引进战略投资者、股权激励、ESG评价等方式来提升估值、做大市值和实现股权变现等。

盘活国有资产，目的是做大国有资产的总盘子，多大国有资产的市值，提高国有企业的竞争力和盈利能力。这就需要解放思想，不能简单地认为国有股权转让就会削弱公有制经济。因为国有股权本质上归全民所有，只要取之于民、用之于民，转让并非不可，它与国有土地的性质是一样的。

对于民企而言，投资的信心，除了良好的法制环境外，投资回报率的高低也是一项重要因素。从逻辑上讲，投资回报率高的项目，大家都趋之如骛，越到经济下行阶段，社会的平均投资回报率就越低。那么，参与国企改革会不会提高投资回报率的预期呢？这应该不取决于民企，而是取决于国资部门。

2023年，如何花好钱比以往更重要。因为筹钱不易，花钱更要用在刀刃上，用在乘数效应大的领域。例如，中央经济工作会议再度提出的三大核心压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱，围绕着这三大压力来安排财政开支，应该不会错。

首先，应对需求收缩，核心要解决消费收缩问题，即中央经济工作会议提出的“把恢复和扩大消费放在优先位置”。过去，基建投资通常作为对冲经济下行的手段，虽然可以实现稳增长的“标”，但并不能解决导致消费低迷的居民收入增速下降和收入差距扩大这两个“本”的问题。毕竟经济可持续发展比数据好看更重要。希望2023年在基建投资方面要审慎，因为一方面基建投资的回报率越来越低，符合经济学原理；另一方面地方债务压力已经过大。

2017年后基建+房地产投资占GDP比重下降

来源：WIND，中泰证券研究所

如此看来，与其在基建投资方面大量花钱，还不如直接改善房地产的投资环境，创造需求，因为房地产投资还与制造业投资紧密相关，2023年制造业投资增速的回落概率较大。

其次，在应对供给冲击方面，如有关粮食和能源安全，产业链和供应链安全方面的事，一定要厘清政府和市场的分工，凡是市场能做的事，就让民营企业去参与，政府可以少投入，节省不必要的财政开支。毕竟市场的效率比举国体制高很多。民企不愿做的，或没有能力做的，但又非做不可的，则由政府来出资。

第三，扭转预期转弱的局面是最难的。毕竟2023年全球经济下行都在下行，外需和内需不足问题对于投资和消费的信心都会带来负面影响。但是，这并不意味着没有改善的空间。例如，2022年12月7日突然宣布放松疫情管控的举措，就是超预期的，必将带来2023年旅游酒店和餐饮服务行业的报复性反弹，就如2022年的欧美和日本等国。

此外，中央经济工作会议提出“要“坚持推动经济发展在法治轨道上运行，依法保护产权和知识产权，恪守契约精神，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”，对于民企来讲，良好的法制环境能够确保投资和产权的安全。这应该是中央层面鼓励民企发展壮大的最强呼吁了：“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。”

市场可能更希望看到的是真金白银的投入或变革。例如，对于某些地方政府拖欠民企账款现象，能否出台相关措施予以解决？在市场准入的不合理限制和隐形壁垒，能否打破？从2013-2021年，我国各级财政专项扶贫资金累计投入近1.6万亿元，应该说规模不可谓不大，效果不可谓不好。但这些年疫情防控方面的支出也非常巨大。能否在今年的扶贫方面再加大投入力度呢？毕竟三年疫情，返贫现象又会出现。用于民生领域的支出如果能持续增加，虽然不像高铁、大桥那样气势恢宏，但却能让预期转强。

2023年，中国历史上出生最多一年的人口到了60岁，退出劳动力市场的人口将大幅增加，而且今后10年都将如此，这就意味着全国的养老金及医疗卫生方面的支出将持续高增长，因此，未来财政刚性支出的领域非常多，因为中国步入了人口老龄化的加速阶段。这就意味着今后财政支出投向民生领域的比重应该显著上升。

为了弥补财政收支缺口，中央财政加杠杆的规模应该加大，目前我国中央财政的杠杆率水平非常低，只有20%左右，而地方财政的杠杆率水平已经非常高了。建议加大特别国债的发行规模，以增加对居民部门的消费和中小微企业的补助。

房地产供需结构问题将是2023年及今后的灰犀牛，过去中国经济高增长得益于房地产，今后则将成为经济增长的阻力。这次高层再次提出房地产是中国经济的支柱产业，为此，住房市场的改革势在必行，同时也需要在财政支出增加投入，如在住房公积金、公租房等方面予以制度优化和补贴。

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