比亚迪“消失”的460亿利润

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年3月27日，比亚迪（SZ：002594）发布了《2023年年度报告》。亮眼的数据有：营收6023亿、归母净利润300亿、经营活动现金流1697亿……

中国汽车市场进入淘汰赛，众多车企在红海中挣扎，莫不希望财报数据好看一些，比亚迪却反其道而行。

细读财报，发现许多“猫腻”。

汽车业务收入占营收的80%

2019年营收1277亿，同比下降1.8；2021年、2022年连续跨过2000亿、4000亿；2023年营收6023亿，同比增长42%。

2023年营收较2019年增长了371%，年均复合增长47.4%。

汽车业务（包括汽车、汽车相关产品及其它产品）在营收中的占比稳步提高：从2019年收入1277亿，占比49.5%；到2023年收入4834亿，占比80.3%。

“手机部件及组装”早已超出移动终端范畴，扩展到消费电子、AI服务器、智能座舱。2023年营收达1185亿，同比增长20%。

2019年，比亚迪汽车业务收入633亿，相当于特斯拉的45.2%。

到2021年，比亚迪汽车业务收入增至1290亿，相当于特斯拉的42.3%。仅就新能源车销售来看，比亚迪收入860亿，相当于特斯拉的30.2%。

2023年，比亚迪汽车业务收入4834亿，相当于特斯拉的83.2%。其中，新能源销售收入4127亿，相当于特斯拉的74.6%（若按2021年不变汇率计算，2023年比亚迪新能源车销售收入相当于特斯拉的81.5%）。

2023年，比亚迪总销量达302.4万辆，同比增长67.8%。在高度内卷的新能源车市场，比亚迪的份额是“唐僧肉”，新势力、旧势力、华为系都想咬一口。这种情况下，比亚迪销量保持增长，足见竞争力强大。

“插电”遇到殊死抵抗

与特斯拉、新势力不同，比亚迪一直采取纯电动和插电混动并重的战略。

燃油车市场规模远大于新能源车。由于不存在“里程焦虑”，插电混动车比纯电动车更容易抢夺燃油车的市场份额。

2021年、2022年，比亚迪插电混动车对销量增长的贡献率分别为54%、53%；

2023年H1，插电混动车对销量增长的贡献率还有52%，H2突然跌到32%，纯电动车贡献率提高到68%。

2023年下半年，插电混动车对燃油车的战斗已进入攻坚阶段，遇到殊死抵抗。

2024年春节后，开启“比油低”时，比亚迪宣称“彻底拉开与燃油车的大决战”。

销量暴涨的主因不是降价

任何品牌的产品销量急剧增长，要么是品牌被广泛认可，要么是性价比感人，或兼而有之。比亚迪属于哪种情况？

1）乘用车

以下是2020~2023年比亚迪新能源乘用车销量、均价：

2020年，比亚迪汽车业务营收840亿。其中新能源乘用车销售收入244亿，均价15.6万元/台；

2021年，汽车业务1290亿收入中，794亿来自新能源乘用车，均价14.3万元/台；

2022年，汽车业务营收3247亿，2772亿来自新能源乘用车，均价15.3万元/台；

2023年，新能源乘用车销售收入4066亿，销量301.3万，均价13.5万/台。

2023年，新能源乘用车销售均价较2019年下降13.5%。其间，销量增长了1828%，是价格降幅的136倍！

2）商用车

商用车是偏重To B的业务， 发展逻辑与乘用车有很大不同。比亚迪新能源商用车销量走势与乘用车大相径庭：

2020年收入70亿，商用车销量6651台，均价高达104.8万/台（因售出6050台大巴、占比91%）。

2021年，商用车销量增至7891台，但大巴占比降至51.6%，令单价降至83.7万元；

2022年，商用车销量降至5839台，但大巴占比提高到80.9%，带动单价冲高到134.8万；

2023年取得突破，销量达1.15万台，大巴占比降至40.9%，商用车均价52.7万元。

除电动大巴，比亚迪还有电动卡车、环卫车、搅拌车、渣土车等产品，积累了丰厚的行业经验。

机遇青睐有准备的头脑。比亚迪在新能源商用车领域深耕多年，一旦爆发的时刻到来，将成为“排在最前列”的受益者。

降价也分“三六九等”

2014年，比亚迪汽车业务毛利润52.7亿、毛利润率28.4%，远高于特斯拉（18.9%）。两家销售均价分别为7.5万元/台、5万美元/台。按2016年汇率，特斯拉销售均价约为比亚迪的4.2倍，毛利润率却低9.5个百分点。

2015年~2020年，比亚迪、特斯拉汽车销售毛利润各自波动，互有高低。不像有些人认为的，产品定位低、销售均价低，毛利润率必然也低。

2021年、2022年，是特斯拉黄金时代，毛利润率超过26%；

2023年，两家都到达拐点：比亚迪向上，毛利润率23%；特斯拉向下，毛利润率17%。

虎嗅《理想还债》（2024年3月25日）一文认为（对企业而言）有上、中、下三种等次的降价：

上等——降价带动产量提高，导致成本下降。成本降幅大于价格降幅，毛利润率不降反升；

中等——降价导致毛利润率下降，但金额上升，实现“薄利多销”；

下等——降价导致毛利润率、毛利润金额双双下降；

2023年，比亚迪、理想整车销售均价都有不同程度下降，但毛利润率不降反升、毛利润金额爆表——比亚迪1111亿、理想275亿。两家都是健康的，上等降价。

2023年，特斯拉整车销售毛利润率下降9.2个百分点，利润金额也从2022年的176亿美元跌至2023年的134亿美元，跌幅近24%，这是下等“自残式降价”。如此代价，换来销量增长37.7%，增幅较比亚迪低30个百分点！

2024年，比亚迪主动发起“价格战”，毛利润率可能会下降。如果毛利润金额保持上升，仍属“中等”。

透视成本、费用

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。

蓝色高高在上，必属绩优蓝筹。

三年前，比亚迪毛利润开始“干拔”——从2021年的208亿蹿升至2023年的1218亿；其间，毛利润率也提高了3.9个百分点。

三项费用金额均有极大提高，但由于营收分母变大，费用率保持在低位。到2023年，毛利润率为20.2%，总费用率13%，

如果要为企业拍“标准照”，上面这张图表是最合适的。

“基础知识”讲完了，下面是“进阶内容”，看看比亚迪财报中的“猫腻”。

销售费用里“藏”40亿

2019年，销售费用为43亿，费用率3.4%；2020年、2021年依次总在50亿、60亿；

2022年，销售费用猛增到151亿，费用率3.6%；

2023年，销售费用达252亿，费用率4.2%。

销售费用主要包括售后服务、人员薪酬及广告展览，三项支出合计约占销售费用的70%~80%。

2023年，广告展览支出42.7亿，占销售费用的16.9%，占营收的0.7%。通常在人们的印象中，汽车厂财大气粗，投放广告、参加会展一掷千金，而比亚迪广告展览占营收的比例不到1%。

2023年，售后服务“支出”达98.4亿。

这里有个财务知识点：车企估算履行售后服务义务可能的支出，将一笔资金作为“质量保证金”，性质上属“预计负债”。

2023年，比亚迪售后服务实际支出28亿，预提了98.4亿，年末质量保证金达到146亿、较2022同期净增70.5亿。

不论旧车保有量，还是新车销量，比亚迪都远低于上汽集团（SH：600104）。2023年上汽集团售出新车502万台，质保期内车辆远超千万，年末质量保证金余额160.8亿。

对比上汽，比亚迪预提售后服务支出“大方过头”。假如2023年预提58亿，肯定说得过去。那样的话，2023年净利润将增厚40亿！

研发费用里“藏”200亿

1）砸钱容易、闭环难

2015年，比亚迪研发投入37亿，相当于特斯拉的82%；

2018年，比亚迪研发投入增至85%，约为特斯拉的88%；

2021年，比亚迪研发投入达到106亿，但“比特比”反而降至64%；

2022年，比亚迪急起直追，研发投入突破200亿，达到特斯拉的97%；

2023年，比亚迪研发费用达到400亿，较特斯拉高43%（2023年特斯拉研发投入折合人民币280亿元）。

一分钱一分货，想留在新能源车“牌桌上”，每年200亿研发投入是必要条件。

其实，砸钱不算真本事，闭环才是赢家。所谓闭环，就是把研发成果转化为丰厚利润；丰厚利润支撑更大手笔研发投入，获得更加丰厚利润。纵观全球新能源车玩家，只有比亚迪、特斯拉、理想三家实现了闭环。

2023年，华为车BU营收47.13亿、亏损60亿。可推算出，包含研发投入的总支出为107亿。余承东声称化为车BU要在2024年扭亏为盈，相当于向宇宙发出《安全声明》——我要闭环了，研发不超过营收。

2）资本化率“变态低”

通常，上市公司仅将部分研发投入计为本期费用，对其余部分进本化、纳入无形资产。比如投入100亿研发，资本化率为45%，则本期研发费用为55亿，无形资产增加45亿。

2017年、2018年，比亚迪研发投入资本化率均超40%；

2020年研发投入86亿，资本化率仅为12.7%；

2023年，比亚迪仅净400亿研发投入中的0.9%资本化。

这个比例有多低呢？

2023年，贵州茅台毛利润、净利润分别为1140亿、627亿，研发投入只有区区3.68亿。这么丁点儿研发投入，还要将其中34%资本化。

2023年，长城汽车研发投入110亿，资本化率高达54.15%，仅50.6亿被计为本期研发费用。

研发投入资本化的"副作用"，是要对专利权、非专利技术、软件等无形资产进行摊销（计提），包袱会越来越重。研发投入对净利润的影响没有被消除只是被推迟。

截至2023年末，比亚迪“工业产权及专有技术”、“非专利技术及软件”两个科目（均属无形资产）的账值合计为28.5亿、仅占净资产的2%，包袱很轻。

如将22023年研发投入资本化率提高到50%以上，净利润将提高200亿！

固定资产折旧里“藏”220亿

没有什么比固定资产相关科目更能体现汽车制造行业的重资产属性。

截至2023年末，比亚迪固定资产原值为3250.7亿，累计计提折旧940.6亿，年末账面值2309亿（2022年末为1318.8亿）。

2023年，计提固定资产折旧377.2亿。另外，还处置了72.9亿。折旧、处置合计达450亿，相当于年初固定资产账面值的34%!

比亚迪的固定资产中，绝大部分是机器设备（约为三分之二）。通常，机器设备的折旧年限为10年并设残值率为5%，年折旧率为9.5%（长城汽车采用的就是这种折旧方法）。

2022年末，比亚迪机器设备原值1286亿、累计折旧456亿，期末账面值830亿。

2023年增加项为：购置481亿、在建工程转入335.4亿，合计817亿；减少项为：折旧300亿、处置61.9亿、合计362亿。年末机器设备期末账面值1368亿，净增538亿。

以2022年末，机器设备账面值（830亿）为基数，2023年（折旧300亿）折旧率高达36.2%！假如机器设备折旧率为9.5%，可少提220亿！

2023年末，机器设备账面值1368亿，年内购置/转入817亿，占年末账面值的59.7%！

远超净利润的经营活动现金流

比亚迪、特斯拉都非常重视现金流。经营活动现金流远高于净利润。

2022年，比亚迪净利润166亿，经营活动现金流净额达1408亿，相当于特斯拉的141%；

2023年，净利润300亿、经营活动现金流净额1687亿，相当于特斯拉的182%。

比亚迪经营活动现金流远高于净利润，差异的来源主要有两个：

第一，来自折旧、摊销、减值准备、计提保证金等非现金成本。2023年，折旧377亿、无形资产摊销42亿、质量保证金98亿……

第二，来自供应商，体现为应付账款、应付票据的增长。假如财年营收成本100亿，应付增长90亿，说明基本是在“拿供应商的钱在做生意”。

2022年，比亚迪应付账款/票据增长了633亿，占营收成本的18%。这个比例不算出格。

2023年，应付账款/票据增长545亿，占营收成本的11.3%，较2022年下降6.6个百分点。

“晴天修房顶，下雨不补漏”，比亚迪未必刻意要藏匿数百亿利润。折旧、保证金早晚要提，研发投入资本化为无形资产最终也要摊销，何必玩数字游戏。“副作用”是1388亿净资产的质量、300亿净利润的金量都大大提高。

最后，补充一个信息：2023年比亚迪财务成本为负14.7亿（负值代表利息收入大于利息支出）。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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