中信建投：五年期以上LPR下降超预期

来源：中信建投证券研究

2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布当日贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.45%，维持前值不变；5年期以上LPR为3.95%，较前值下降25个基点，创下了2019年LPR形成机制改革以来最大降幅。根据央行、金管总局关于房贷利率下限的通知，首套房利率最低可至3.75%，二套房利率最低可至4.15%。

中信建投证券银行、地产团队解读如下：

降息稳地产、稳经济预期，利好银行估值

房贷利率继续下降，成交改善值得期待

01降息稳地产、稳经济预期，利好银行估值

2月LPR下调时点符合预期，5年期下调幅度超出市场预期。“1年期不动+5年期下调”的政策组合，一方面有利于刺激房地产需求侧改善、托底宏观经济，另一方面体现了政策呵护银行息差的态度。市场负面情绪极大打消，利好银行估值，拥抱绩优银行标的。由于大部分按揭在1月已经重定价，考虑到2023年末存款利率下调的对冲作用，本次5年期LPR调降25bps对银行24年净息差影响微乎其微，预计2024年银行业净息差收窄幅度仍有望优于去年。

事件

2月20日，1年期LPR报3.45%，环比持平；5年期以上LPR报3.95%，环比下降25bps。

简评

1、降息时点符合预期，但幅度略超预期。“1年期不动+5年期下调”的组合反映出政策端稳房市、稳经济的决心明确，同时呵护了银行息差。首先，本次降息已在市场预期内，一方面市场流动性宽松，1月末央行发布会上已明确表示12月降低存款利率、支农支小再贷款利率等措施都有助于推动LPR下行。另一方面美联储加息周期停止，稳汇率压力减弱。但本次降息结构和幅度明显超预期，5年期LPR大幅下行25bps，有助于进一步刺激房地产销售端需求改善，同时加强市场对经济复苏的预期。而1年期LPR环比持平，一定程度上反映出政策端对银行息差压力的呵护。若假设50%的5年期以上贷款在今年重定价，剩余50%在25年一季度重定价，根据测算，本次降息预计影响上市银行24年、25年净息差分别为-1.4bps、-2.8bps，影响净利润增速-1.4%、-2.8%。若考虑23年12月存款利率下调的因素，存款成本优化能支撑24、25年净息差上升1.4bp左右。在资产负债两端利率同时下降的情况下，上市银行24年息差受到的影响可被基本对冲。

2、LPR下调已在预期之内，预计24年银行业净息差收窄幅度仍有望优于23年。资产端来看，首先由于大部分存量贷款在1月重定价，2月降息对24年息差的影响已经不大。且从供给端来看，4Q23新发贷款利率已下降至3.83%的历史绝对低位，环比下降31bps，在LPR基础上平均加点幅度已经很小。此外，监管也在平滑信贷增量，限制贷款投放的盲目价格战。因此今年贷款利率在LPR降幅基础上继续大幅下降的空间十分有限。而降息也有助于推动经济复苏加快，从而改善当前市场信心不足、信贷需求偏弱的情况，从需求侧缓解贷款利率下行压力。综合供需两端情况，资产端下行压力应略好于23年。且从银行今年的规划上来看，大部分银行已将降息情况预期在内，将通过资产端结构优化等方式缓解息差降幅。

负债端来看，在本次降息之前，12月末1年期以上存款利率再次下调10-25bps，同时在1月末定向下调了支农支小再贷款、再贴现利率，并于2月5日全面降准0.25pct，这些举措都有助于缓解银行负债端成本压力。2022年下半年以来，监管始终保持“先减负、再降息”的趋势，体现了政策端对银行息差的呵护。而由于存款端重定价进程较慢，23年存款三次下调挂牌利率的利好将在24年逐步显现，可以有力对冲此次降息带来的资产端下行压力。此外，由于24年银行仍面临存量按揭利率下调、地方债务降息展期等方面的压力，净息差下行压力较大，存款利率或仍有进一步调降的可能。

3、降息等稳经济政策持续出台有助于打消负面情绪，强化经济复苏预期，优质银行配置正当时。

首先，本次降息的主要目的在于稳房市、稳经济，进而稳定市场信心。监管层对于银行保持合理息差水平的政策导向没有变。目前来看，央行23年二季度货币政策报告提出“商业银行需保持合理的利润和净息差水平”的政策导向，且三次下调存款利率为银行减负，都体现出监管层对商业银行净息差底线的关注。为了更好、更持续的支持实体经济，也需要银行自身能够保持商业可持续的息差水平，具备一定的财力准备和风险缓冲来应对滞后暴露的信贷风险。但在当前经济处于曲折波浪式复苏的背景下，稳经济预期、提振实体经济发展动能的优先级更高，因此降息作为合理的货币政策手段，主要目的仍在于推动经济复苏趋势向好，稳定市场信心，从而带动信贷需求的持续修复。这也有利于银行资产端压力缓解，最终形成正向循环。

2月降息再次强化了地产风险化解、经济复苏预期两大板块投资逻辑，是优质银行配置的最佳窗口期。此前，受地产暴雷、城投化债、宏观经济预期等负面情绪影响，银行板块估值受到了严重压制。根据我们此前在《逻辑反转，拥抱绩优》报告中的判断，伴随着稳经济政策的持续出台，板块逻辑已经开始扭转。目前地产风险化解、小微竞争格局优化、市场对城投化债误判纠偏、宏观经济预期改善是板块投资逻辑反转后的四大切入点。而本次5年期LPR大幅下调有助于推动房市销售端改善，推动地产风险持续化解；同时彰显了政策端促投资、扩内需的决心，再次帮助市场坚定了经济复苏的预期，利好银行估值修复。此前投资者在投资标的选择上过分担忧“机构持仓”，存在一定偏误，而优质银行也在经历长期调整后，估值回落至长周期底部，性价比突出。

4、投资建议：2月LPR下调时点符合预期，5年期下调幅度超出市场预期。“1年期不动+5年期下调”的政策组合，一方面有利于刺激房地产需求侧改善、托底宏观经济，另一方面体现了政策呵护银行息差的态度。市场负面情绪极大打消，利好银行估值，拥抱绩优银行标的。由于大部分按揭在1月已经重定价，考虑到2023年末存款利率下调的对冲作用，本次5年期LPR调降25bps对银行24年净息差影响微乎其微，预计2024年银行业净息差收窄幅度仍有望优于去年。

风险提示：

（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

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