璞远资产朱筠菲：2024年创新药、AI科技会有结构性表现

进入2024年，市场在第一个月仍然呈现出跌宕起伏的走势，随着内外部环境的变化，以及各项政策的调整颁布，市场分歧进一步加大，整体投资信心不足。在这样的投资环境下，今年整体偏好仍然以低风险，而近两年表现较好的债券策略，再一次进入大家关注的视野，成为今年投资的主力军。

本期《私募荟》邀请了璞远资产债券投研总监朱筠菲女士，为大家带来2024年债券投资分析。

2024年债券市场整体情况展望?

朱筠菲：首先是在展望2024年之前的话，我们是可以先回顾一下过去这几年债券市场的大概的表现。从2021年到现在的话，我们是看到整体债券市场是呈现利率震荡下行的这样的牛市格局。因为在过去几年，整体的融资需求是有所下降的，然后物价也是在下降，货币政策这方面在过去几年里总体是呈放松的格局。

2024年的话，我们是认为债券市场可能要关注以下几个点：第一个就是资产荒，像在过去几年一直是关键词。我们认为在资产荒的情况下一般各种各样的利差都是会有收缩的，这样的状态就是资产荒的特征。我们认为在今年也是还是会持续的。

第二个要关注的是从经济支撑逻辑来讲的话，我们是看到财政政策这边会有一定程度上的发力，去年地方债和国债的发行量都有所提升，2024年还是会沿这方向。我们认为财政发力是会有货币政策进行相应的配合来进行引导。所以，无论是实体经济融资成本的下降还是政府的融资成本下降，都是会有相应的配合来进行引导。在财政发力的同时，国债、地方债的供给并不意味着利率会上升。应该是会看到货币政策的配合来引导利率进一步下行。

今年我们分行业来说，首先城投方面，2024年城投监管政策收紧的这样背景下，遏增量与控存量这两个关键词还是会继续存在，所以也是会继续限制城投债的供给。短期内，我们依然是预计需求总体还是会强于供给，所以供需格局整体来说不会有太大的改变。考虑到供需关系整体较好，所以我们预计2024年中短端的城投债收益率和信用利差还是会维持在低位，甚至我们也不排除会跟随这个利率债收益率进一步下行。

在地产领域，中央与地方国有的房企当中，现金短债比较弱的房企目前来看的话，都还是有较强的股东背景，或者说是再融资能力，又或者说是具有一定的区域重要性，相对来说可以希望获得股东的有力支持的可能性还是比较大的。所以对于中央与地方国有的房企来说的话，信用风险是像他们这个传导的可能性还是相对来说比较低的。我们认为今年，房企的风险不太可能会扩散到中央与地方国有的房企当中去。

对于混合制与民营的房企，在现在这样销售弱化的背景下，他们的偿债能力相对来说比起他们自己的经营的情况来说，其实是更依赖于。外部融资的这样的能力的。短期内的话，部分资产受限程度较高，尤其是有一些混合制房企还有民营房企，今年的三季度和四季度是又会有债务的到期高峰，对于这一部分民营和混合所有制的房企来说的话，它们可能还是会存在一定的舆情波动。所以这个舆情波动对于这些民营和混合制的房企来说，对他们的债券这方面的价格影响还是较大的。如果未来增量的销售政策和融资政策进一步出台，政策是能够带动基本面的数据持续回暖的话，相对来说是有可能改善市场预期，然后促进地产债的估值收益率的修复。

我们认为总体来说，今年对地产债来说可能还是相对来说持续在底部，然后会有缓慢非常缓慢的恢复过程的状态。

然后对于产业债，首先对于煤炭债这边来说的话。近年来，煤炭的价格与煤炭债的利差走势原本是负相关的逻辑，然后近年来的话其实是有所失效的。在去年的下半年，煤炭债利差在债市调整后也是有逐步的修复，呈现了下行的态势。所以就是现在来说，当前这个短端的煤炭债利差也是处于历史相对来说比较低的水平。短端下沉的性价比其实现在来说是比较有限的，所以对于煤炭债是可以考虑适当拉长久期来增获收益的。

然后对于钢铁债的话，我们是认为像今年政策这方面有这个三大工程在持续发力，然后地产政策这边也是有一些有持续的优化。再加上汽车销量提高等等这些因素是有希望能够带动钢铁需求的回暖。当前短端钢铁债的利差也是处于历史较低的水平。中长端来说的话，性价比相对也是会更高一点。

如何应对城投债收益率持续下行？

朱筠菲：其实就是从去年开始的一篮子化债政策。一篮子化债政策的实施是肯定是有利于化解城投的短期风险的，所以我们也是认为今年城投债刚兑的属性大概率是有望可以继续维持的。其实从中期的角度来看，城投债更大体量的债务化解有效措施还是依赖于银行对于城投债务这个展期和降息，还有接续这方面做的到底怎么样。

目前来看的话，银行化债这边还是涉及比较多方面的各种利益，需要依赖更多的这样的政策来支持。实践中来看的话，比如说云贵这方面肯定是跟其他省份情况会有非常大的不同，不同区域就可能需要这个一事一议，并且在它的落实推动这些过程中可能都会需要比较长的时间。如果我们更放长期一些来看，从长期的角度来看，各地的经济和财力、基本面还是最终决定了城投区域和个体信用风险的这样的分化。

然后今年开年以来，确实这个城投债的资产荒行情依然是没有改变，然后市场上面这个疯抢的情绪也是非常的浓重，像现在我们都是也是可以看到，有部分地方上的城投，甚至新发的时候都是有超过百倍的认购。在我们过去来看是非常遥不可及的数字，像去年的这个时候，不少城投债的收益率二级市场上的收益率都还在15%以上。像今年的话，基本上5%以上的都已经很少了,所以高票息的城投债资产也是将会越来越稀缺。

其实城投债的利率下行本质上还是供需关系的问题。城投债的供给端是受到35号文等政策的影响，交易商协会、交易所对于现在城投债备案管控都是非常严格，所以他们城投债的发行量也是在收缩。需求端另一方面也是因为受到大环境的影响。像现在投资机构也好，还有包括居民，对权益产品，还有商品房，这些风险资产都可以说是没有恢复投资意愿，所以有大量的资金，直接就是投资机构涌入到这个债券市场，有的是居民的也是有大量资金是涌入了这个理财产品。

然后这个理财产品的规模增长也是与可替代的高息资产是有较强的关系的。像现在房地产销售，没有什么趋势性的回升，还有股市现在一直不敢确定有没有大机会以及存款降息的这样的背景下，理财规模也是将继续维持增长。再加上现在理财产品，对于投非标项目的控制，使得现在的理财产品可以投的标的范围又减少了，更多的理财是转向了标准化的债券。

目前我们判断1年的时间内，供给端的逻辑是不会发生变化，地方债务管理还是会趋紧，城投债的审批还是会趋严，资产荒的情形是将继续，需求端的话就需要关注A股市场和商品房市场是否能够回暖。赚钱效益是否能够显现。当这个股债跷跷板出现的时候，城投债就会有这个反转的时机。具体来说，应对当前这样的收益率下行的情况，短期内城投核心策略还视为短端下沉，夺取超额收益与资本利得，对于债务压力相对较小的区域，我们认为是可以适当的拉长久期。

然后伴随着区县级城投平台现在划债背景下的积极整合，还有退出融资平台，以及提前兑付的这样的趋势,所以我们认为城投债短端下沉配置还是有一定的性价比的,是可以选择性的对云南，贵州，山东省份的下沉区域进行投资。另外鉴于现在名单内的城投平台是只允许借新还旧,然后部分城投是通过母公司或者子公司来完成发新债的行为,再加上也是有不少平台也是陆续转型市场化运营,承担了地方政府部分加杠杆的职能。

有一些没有在现在公布的名单内的，就是不在城投名单内的平台，它是承担了地方政府融资的职能。这些类平台也是可以考虑成为现在投资的筛选范围内的。因为这些类平台，也是成为了新的地方政府的债务增长点。另外有条件的话也是可以考虑城投在海外发行的中资美元债进行适当的配置，城投中资美元债相对境内的标的来说，比如说同一主地区或者说完全相同的主体，相对来说都是有较为不错的收益率。这是我们对于现在城投收益率持续下行的看法。

最后可以补充一下，如果说是针对产品整个的收益率的话，其实我们也会相对来说也会推荐今年适当的配置一部分地产债来增加，就是应对城投收益率下降，然后可以考虑通过地产债来增加整个产品的收益率。在我们来看的话，地产债在今年还是会有一定的投资机会的。

新环境下的信评标准该怎么制定？

朱筠菲：新的环境下，关于信评的标准来说，我们认为肯定是要城投和其他的有一定的区分。然后从城投的这个角度来说，我们是认为当前这个环境下，城投和之前最大的区别，其实是这个有没有在明确名单内的城投主体和名单外的类平台主体。之前没有这样的区分的，现在因为出了这个名单，这就等于是强行把城投的主体做了明确的区分。

现在对于城投是有一份明确的3899家的城投名单的。这个名单内的城投是首先肯定是被认为是明确的城投主体，然后如果是不在这个名单内的这个城投平台。有一部分也是会有地区上面地方同级或者以上的政府在发债的时候会出。如果是有政府出函的话，也是可以被认定为是城投。这些像名单3899名单内和政府出函的城投，现在来说都是只可以借新还旧，是不允许做任何的新增债务，所以我们是把这个有出函和在这个名单内的都认定为是标准的城投。

另外的一部分就是在这个名单外，但是也承接政府的融资职能的平台，或者说是自己一部分是进行了市场化运营的产业化城投。然后分成这两个类型之后，在现在一揽子划债方案的这样的大背景下，在我们确认城投属性之后，对于这个标准名单内标准城投来说的话。我们在信评的过程中，首先是不会再以单个主体作为标的，而是会针对这个地方的整个区域看这个城投平台是什么层级的，针对整个区域的经济的基本面还有存量债务、未来发展这样做进行整体的分析。

另一方面的话，因为这个名单内的城投是被限制为只能借新还旧，所以这个现在有非常多的市场化运营的，像产控、金控等等这样的地方国有企业可能就会要接过加杠杆的大旗。从去年11月份以来，这个地方国有资本运营主体的数量可以说是有非常显著的增加。然后也是以各种名字里面是带产控，金控等这样的主体增多，或者产投这一类的。然后这一类的类平台，主要都是以这种地方上的公用事业中的水燃气这样的为主，可能还会有一些产业控股、多元金融，还有交通运输中的高速公路的类似的行业，是扩大到就是针对这种类城投的这种平台的话，投资的话就可能需要相对来说更加转向产业化的研究，投研的资源也是相对来说会转向利率，金融产业等多种多个维度，就不仅仅是集中在当地政府的或者说地方整体的经济发展这样的层面。

除了就是抛开刚才说的这两种划分的类型来说的话，其余的一些研究方向可能也是会和以前也是比较类似，像当地的这个产业发展，土地市场。关注人口流动的情况，还有现在保交楼和烂尾楼的情况，当地城投这个土地市场的出让收入。这些都还会是比较重要的关注点，然后包括区域内有的各种资源，像是文旅矿产，还有主导产业会进行这样的分析。

除了城投以外的话，可以再提一下地产这方面对于现在的信评跟以前的对比。以前的话可能更注重的是债务情况，还有它基本面的分析，然后像现在的话，就可能需要更去深挖到它的细节上面去，会需要注重这个房企它除了自身有的地产项目以外还有哪些资源？包括它有哪一些投资方面的细节都会需要去深挖，可能需要注重的细节会比之前多很多。虽然有不少房企虽然主业是房产，但他们可能还会有一些地产外的资产，这个也会是现在着重看的点。

相对来说的话，房企现在销售低迷，然后项目变现的难度可以说是非常弱的，反倒是如果有地产外的资产，是给他们提供在变现方面是可以给他们提供一些比较好的流动性的。或者如果说是地产资产的话，看他们在有一些房企可能会有一些海外的布局，也是可以给房企提供流动性。甚至包括房企的股东背景，还有他们在有没有在某一些特定的区域有着重布局会有区域重要程度都会是成为现在对房企比较重要的关注点。

中资美元债最近为什么变得热门？

朱筠菲：我先简单介绍一下城投境外债这几年来的概况，像2016年到2019年，这个城投境外债是整体发行规模是在快速增长的状态，然后到2022年的时候，这个城投境外债的发行规模是达到了历史的最高点，发行量是达到了460亿美元，发行只数是达到了329只。然后2023年以来，受到美联储加息周期中发行这成本较高这样的原因的影响，城投境外债供给是有明显的缩量，净融资也是快速下降。到2023年9月份之后，当时是由于境内融资的收紧，城投境外债发行量和净融资都是有恢复增长的。

从细分市场这个角度来看的话，自贸债和点心债2023年发行规模都是有大幅增长，然后到2023年6月的时候，监管窗口是有指导当时是要求银行只能投向自贸区内企业及境外企业发行的自贸债，不得投资其他自贸区外企业，比如说自贸区外城投。出了这样的指导要求之后，自贸债的新增发行当时可以说是有大幅减少，然后这个自贸债之后的话，点心债是作为少数可以补充流动性资金以及新增融资的渠道。所以点心债2023年下半年发行数量是持续创了新高，成为了市场的主力。2023年下半年以来，这个城投境外债的发行数量能创新高，主要是受城投融资政策偏紧的这样的影响。城投境内在一级发行变少了，所以的话部分城投也是选择出海融资。

另一方面，我们从市场收益率的角度来看，现在一揽子化债的行情下，城投境内债的收益率也是一路下行，然后等级利差还有期限利差都是已经压缩到了极致。境内城投债现在基本上可以来说是一券难求。去年年底以来，境内城投债的发行成本基本上都在4%以下。与此同时的话，境外债的发行利率现在则是接近境内债的两倍。境内境外是有非常明显的利差分化。像2023年以来，境外债也是出现了多笔发行利率高于7.5%的这样的情况主要是出现在山东，四川，河南，重庆，云南。这些区域都比较频繁。然后像四川，山东，重庆，云南，江西这些区域也是有在境外债也是有相对比较大的发行额。目前来说的话，这个市场资金还是相对比较充裕的，资产荒的这样的情况也是在持续演绎，所以机构配置压力还是存在。所以城投境外债的配置价格也是显得尤其是越发凸显起来。

所以现在中资美元在市场也是变得非常的火热，正如我刚刚前面在讲到这个城投收益率下行有什么办法的时候，我也是有提到就是在有合适的情况下，有能力的情况下是可以选择城投中资美元债进行一定的配置。不过未来随着降息，还有机构配置的这样的增加，我们是认为城投的境外债的利差也是会有所收敛的。

资产配置上给予投资者什么建议？

朱筠菲：我们璞远资产作为私募基金管理人，从全市场的角度对2024年的大类资产配置有几个建议。首先第一来说是要有市场容量，然后第二是相对胜率要比较高，第三是要在能力边界内。

第一类要有市场容量指的是现金管理，目前是以私募协议回购、银行间回购为底层资产的产品，相对来说还是性价比比较好的，同时也是相对来说流动性最强的一类产品。

第二类相对来说胜率比较高的话，我们指的是这个债券策略里的高收益债，这个主要是可以分成城投债和地产债。城投债预计24年城投债市场也是会进一步摆脱这个高收益的身份，像现在收益率也是一直在持续下降，然后在名单制度主导下的发债限制也是会迫使地方加杠杆，主体出现转移，境内城投债依然是安全性比较高的一类资产。

对于地产板块，像现在这个行业弱修复的这样的背景下，就是地产行业的投资也是可以分成两大类，从去年的这个价格数据来看，一类是还没有出险的房企，根据债券的价格波动，我们也是可以看到他们的债券价格是受到消息面还有政策面的影响会是非常大的。他们的基本面相对来说会是比较稳定的，相对他们的价格比较是没有太大的波动。价格的波动其实单纯是受到他们当时市场上的这样的情绪的影响，我们是认为是对于没有出险的房企来说，在今年销售还没有完全回暖的这样的状态下。市场情绪依旧是非常敏感的，会有价格会有比较大的波动。我们预计未出险的房企今年还是有比较大的这样的投资空间。

对于已经出险的房企来说的话。他们其实今年的重心就是还是会放在加强现金回笼这样的层面上，但是我们是认为这个出险房企里面，随着现在当前大部分出险的房企是已经完成了债务的展期重组，保交楼也是成为出险房企的主要任务，我们之前也是有做统计统计了部分出险房企的这个未售货值，是有筛选出部分出息出出险房企，它的未售货值其实是足以覆盖它的这个公开债务的部分的。这部分出现房企的境内债价格相对来说是已经在低点，大部分是集中在十块钱到三十块钱的样子，也就是20块钱左右，然后再加上他们展期方案是已经确定的，未来现金流相对现在当前的这样的价格，我们认为也是具有比较高的这样的配置价值，虽然就是考虑到他们这个现在的长期方案，可能后面还会陆续有可能二展三展之类的这样的情况。

第三类是在这个能力界限内，这方面我们指的是权益资产。我们预期今年的财政政策的发力是会超出市场的预期的。因此，宏观经济悲观预期的修复会是其中阶段性方向。在现在总量经济缺乏亮点的情况下，我们是认为创新药和AI科技这个产业是趋势的发展会有结构性的表现。创新药这边经过两年的大幅下跌，现在的估值可以说是已经是非常便宜了。然后同时这两年中国创新药企业在全球的竞争力也是持续加强，然后会有比较强的这样的出海的预期，然后AI的产业这边也是快速发展与应用也是改变了很多的行业，是值得长期跟踪和投资的这样的方向。

此外再补充一下第四类，第四类我们建议的投资策略是美国国债。2024年预计美债主要的定价逻辑将经历从美国经济恶化到美联储降息的切换。然后经济恶化和美联储降息对美债来说都是属于利好。然后在美联储不持续大幅降息的这样的前提下，2024年是呈现高位波动的可能性还是比较大的。考虑到2025年美国是可能将进入衰退期，我们也是认为2024年是美债的比较重要的配置的窗口期。这些就是我们对于资产配置上的一些建议。

《私募荟》是由网易财经、泽募家联合制作的一档私募明星访谈节目。

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