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让巴菲特多次栽跟头的陷阱,小心了

发布时间:2023-03-01 15:09:45曲英旭来源:

导读 作者|Eastland头图|视觉中国巴菲特不止一次栽在航空股上。1988年买入US Air,割肉离场;2007年巴菲特反省说“最坏的行业是那些增长迅速...


作者|Eastland

头图|视觉中国

巴菲特不止一次栽在航空股上。

1988年买入US Air,割肉离场;2007年巴菲特反省说“最坏的行业是那些增长迅速但很难赚钱的行业,比如航空”;2013年说“对投资者来说,航空业是致命陷阱”;不料2016年又大举买入美国四大航空公司股票,还声称“看不出哪家更突出”;2020年2月,航空业风雨飘摇之际,巴菲特大量买入航空公司股票并誓言不会出售,却在5月初“割肉”,损失惨重。

数十年来,航空业经历无数“洗礼”,活下来的没有泛泛之辈,客座率保持在高位、成本控制能力强、现金流良好。疫情总会过去,在航空业的至暗时刻买入,静待复苏,这种诱惑连“股神”都难以抗拒。

受疫情影响,2022年中国民航总周转量仅为2019年的46.3%;全年客运量2.5亿人次,为2019年的38.1%。2023年1月31日,中国国航(60111.SH)、东方航空(600115.SH)和南方航空(600029.SH)同时发布《年度业务预告》,国航年度扣非亏损372亿~399亿,东航预计亏损368亿~398亿,南航预计亏损309亿~341亿。三大航空2022年度亏损1049亿~1138亿。

2020年以来,三大航空扣非净亏损累计1872亿~1961亿,平均每家640亿。A股“亏损王”非三大航空莫属。

将近2000亿亏损,钱去哪儿了?哪家韧性更强?“逆境反转”是否值得一博?

“三足鼎立”局面被打破

1)营收差距拉大

2019年,三大航空营收均创历史新高:南航以1543亿居首、国航1362亿次之、东航1209亿“垫底”。

疫情影响下,“三大航空”出现分化:

南航韧性最强,2021年营收仍在千亿以上、相当于2019年的66%;2022年前三季营收702亿、相当于2019年同期的64%;

国航、东航的轨迹如出一辙:2020年营收跌至2019年的50%;2021年回升到2019年的55%;2022年前三季为2019年同期的41%。


2019年,国航、东航营收分别相当于南航的88.2%、78.3%;2022年前三季,国航、东航分别为南航的60%、51%。“三足鼎立”局面暂时被打破,疫情后能否恢复均衡值得关注。

2)赚6年“架不住”亏1年

民航业的亏损可谓“无底洞”,年利润不过几十亿,亏损动辄几百亿。以国航为例,2014年~2020年扣非净利润合计355亿,2022年亏损不低于372亿,6年赚的钱不及1年的亏损。

相对而言,国航盈利能力算是最强的:2017年扣非净利润72亿,2018年66亿,2019年滑落至62亿。疫情开始后,国航亏损逐年加大:2020年亏147亿、2021年亏171亿、2022年亏损超过370亿。

东航盈利滑坡最明显:峰值在2017年,扣非净利润45亿;2018年大幅降至19亿;2019年,疫情尚未出现,东航已经亏损5.9亿;2020年亏127亿、2021年亏135亿、2022年亏损约370亿,与国航相当。

南航相对稳健:2017年扣非净利润52亿,2022年亏损不超过340亿。


拉长时间尺度,表现最好的还是国航。2014年~2019年,六年扣非净利润合计355亿;疫情以来亏损不超过717亿。2014年~2022年,8年盈亏相抵净亏360亿。同期,南航净亏400亿、东航净亏550亿。

航空股也呈周期性,目前所处的完整周期内,总盈利将会远远小于总亏损。

3)经营活动现金流“失守”

2020年疫情爆发,三大航空公司齐齐陷入巨亏。但经营活动现金流这条“防线“,国航、东航一直守到2021年。

2021年,国航、东航分别亏损171亿、135亿,经营活动现流入净额却保持正值,分别为129亿、57亿。2022年国航、东航终于“破功”,经营活动现金流分别为负49亿、负2.6亿。好在占营收的比例不算高,国航为11.6%、东航只有0.7%。


南航经营活动现金流一直为正,2021年亏损126亿、经营现金流为正134亿。2022年前三季亏损183亿、经营现金流为正73亿,相当于营收的10.4%。

航空业最艰难的时刻已经过去,2023年三大航空经营活动现金流大概率可以“转正”。

4)运力投放基于预判、代表信心

如果说土地储备反映开发商对市场的预判,航空公司运力投放则基于对行业景气度的预期。未来一段时间飞行架次、人员安排、航班增减……都需提前规划、报备。

2019年,航空客运“如火如荼”,三大航空运营投入达到顶峰。其中南航可用客座公里(ASK)达3440亿客公里,国航、东航分别为2880亿客公里、2700亿客公里。

2020年,形势急转直下,三大航空运力投放全部腰斩。2021年的主题是“观望”,运营投放与2020年持平,南航、国航、东航分别为2140亿客公里 、1520亿客公里、1610亿客公里。

2022年H1,三大航空出现分化。国航、东航有些“输不起”,南航信心“坚挺”。上半年国航可用客座公里440亿、仅为2019年H1的31%。东航可用客座公里为2019年同期的34%。

南航可用客座公里达750亿、约为2019年H1的66%,说明对复苏的信心高于友商。

5)客座率生死攸关

疫情开始前,三大航空客座率都保持在80%以上,其中南航领先1~2个百分点。

2020年,三大航空客座率普遍下降10个百分点,全部陷入亏损。

2022年H1出现分化,南航运力投放增至疫情前的三分之二,客座率仍然领先;国航、东航运力投放大幅减少、仍无法阻止客座率下滑。


客座率差距10个百分点,三大航空毛利润率有天壤之别。

疫情前,三大航空毛利润率约为12%,毛利润金额国航保持领先。

2015~2019年,国航毛利润连续5年高于200亿。2019年为229亿,同期南航、东航毛利润分别为187亿、137亿。

疫情出现后,2020年、2021年,国航、东航毛利润率都低于负20%,2022年H1暴跌至负75%。南航相对没有那么夸张:2020年、2021年,毛利润率负3%,2022年H1为负21%。


从成本、费用,论“三大”短长

成本结构揭示了三大航空毛利润下降的根源:

2019年,三大航空公司油料成本约为营收的28%;薪酬、折旧、机场费用各占营收的六分之一;

2020年客座率下降,但低迷的油多少缓解了航司的困境,油料占营收的比例不升反降。由于三大航空有自己的“主场”,机场起降费用占营收的比例基本没有变化。但薪酬、折旧“刚性”十足,两项成本占营收的比例翻了一倍。

2022年H1,客座率进一步下降,国际油价飙升……诸多不利因素齐至,国航油料成本占营收的43%、折旧占42%、薪酬占37%,只有机场费用占比维持在13%。东航的情况比国航更糟,南航则表现出强大的韧性——油料占比较国航低8个百分点、薪酬低13个百分点、折旧低14个百分点……


与各项成本占营收比例相似,在疫情影响下销售、管理、财务三项费用占营收的比例也大幅提高。


在营收、现金流、运力、客座率等所有维度,南航都显著优于国航、东航。如果行业从疫情中复苏后,南航优势依然明显,可以断定“三足鼎立”的格局被打破。

但是,如果在二级市场博“逆境反转”,韧性最强的南航未必是最佳标的,“招牌”靓丽的国航、“最惨”的东航股价表现有可能优于南航。

被称为“周期之王”的中远海控(601919.SH),2014年~2022年前三季,扣非净利润累计超过1850亿!而且造成亏损的散货运输业务已于2016年剥离。假如周期为十年,中远海控总利润远超1000亿。

从“全周期净盈利”和估值来看,航空股投资价值不如集装箱运输(中远海控与国航市值均为1700亿)。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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