谁最失准？主承销商IPO投价报告估值整体偏高，这10家偏离度更是超100%

券商IPO投价报告是否在合理预测范围之内，如今有了答案。

近期，中证协向券商发布《关于投资价值研究报告执业质量分析的报告》，对过去一段时间来券商投价报告的准确性做了详细分析。据悉，中证协该报告旨在研究分析已发布投价报告估值和盈利预测的偏离度，检验各家券商投价报告的专业性。

根据中证协证券分析师与投资顾问专业委员会研究近200篇注册制新股投价报告，发现投价报告估值较首发价格上偏效应明显，其中多达3成报告给出的估值高出首发价2倍以上。有10家券商投价报告较首发价格偏离度逾100%。

为此，上述委员会探索构建投价报告评价体系，根据预测偏离度构建打分表。从打分结果来看，比如中信证券、中金公司、申万宏源等大型券商在估值得分并不高。

首发估值预测整体偏高

过去两年来，“新股定价是否合理”是注册制推进过程中持续被关注的焦点。

承销商作为中介机构，是否具备专业估值定价能力，是否发挥IPO投价报告的锚定功能，业内对此一直有争议。曾有部分机构投资者认为，承销商的投价报告存在水分，或是投资建议并不中立。更有机构指出，有承销机构在投价报告中存在恶意抬高价格的嫌疑。

近期，中证协证券分析师与投资顾问专业委员会（以下简称“委员会”）选取2021年6月至2022年3月期间已发布的189篇投价报告作为研究样本，了解投价报告在新股发行定价中发挥的作用，这当中涉及科创板80家，创业板97家，北交所3家。

该委员会以“（投价报告估值-实际价格）/实际价格”的公式来计算投价报告估值偏离度。根据统计，投价报告估值较首发价格上偏效应明显，仅有27篇投价报告估值较首发价格更低，占比14.3%。有多达71篇估值高出首发价一倍以内，占比37.6%；有57篇估值高于首发价两倍以上，占比30.2%。

就在2021年9月18日监管修订发行承销规则，该委员会将样本以9月18日作为节点分为“规则调整之前”和“规则调整之后”两个子样本。统计发现，规则调整之前，投价报告给出的估值显著高于首发价格，平均高估程度达到237.5%，高估样本占比达到100%。

而在发行承销规则调整后，投价报告估值较首发价格的平均高估程度大幅降至29.1%，高估样本占比达到72.7%，说明2021年9月规则调整使得投价报告的估值区间更加合理，IPO抑价率也大幅减小。

具体从承销商的情况来看，该委员会统计发现，发布10份以上投价报告的承销商中，海通证券和中信建投投价报告估值较首发价格平均偏离度相对较低，分别为62.7%和76.2%；中金公司和民生证券估值平均偏离度相对较高，分别为130.8%和117.4%。

整体来看，多达10家券商首发价格偏离度超过100%，其中东吴证券、东兴证券、安信证券超过150%。

相比上市首日收盘价、上市之后1个月收盘价来看，该委员会表示，券商投价报告估值上偏效应不明显。

基于对投价报告预测偏离度分析，该委员会如今探索构建投价报告评价体系，对每一篇投价报告的估值和盈利预测准确度进行打分，然后按照承销商进行汇总，计算不同承销商的平均得分。平均得分越高的承销商表明该承销商本身具有更强的估值和盈利预测能力，估值和盈利预测的准确度较高。

结果显示，发布10份以上投价报告的承销商中，海通证券和中信建投、国金证券估值得分较高，分别为3.2和3.1、3.1，民生证券和中信证券、中金公司得分较低，分别为2.7和2.9、2.9。

从整体情况来看，并非所有大型券商都具备更强的估值预测能力，比如申万宏源证券承销保荐、国信证券就还有待提高。

利润预测较为乐观

在盈利预测方面，不同指标的偏离度情况不尽相同。

该委员会根据“（盈利预测值-盈利实际值）-盈利实际值”公式来计算盈利预测偏离度。

首先，在“营业收入”的预测方面，根据统计，有67篇投价报告对营业收入的预测低于实际表现，占比39.4%；有103篇预测高于实际表现，占比60.6%；有147篇预测偏离度集中在实际营业收入的±20%区间内，占比86.5%。

在“营业利润”、“利润总额”和“净利润”的预测方面，结果显示，投价报告较为乐观。分别有124篇(占比72.9%)、126篇(占比74.1%)和113篇(占比66.5%)报告的预测值高于实际值，上偏效应明显；营业利润和净利润预测值与实际值偏离度在±20%以内报告占比分别为58.82%和66.47%。

该委员会表示，除了营业收入预测偏离度(集中在±20%区间)较为合理外，投价报告对营业利润、利润总额和净利润的预测都较为乐观，偏离度指标上偏效应明显。在发行承销规则调整之后，盈利预测的高估情况明显缓解，说明2021年9月规则调整使得投价报告的盈利预测趋于合理。

在对承销商的打分情况上看，结果显示，发布10份以上投价报告的承销商中，中信建投和中信证券、中金公司、民生证券盈利预测得分较高，分别为4.4和4.2、4.2、4.2，国金证券和海通证券得分较低，分别为3.8和3.9。

同样，从整体情况来看，部分大型券商得分偏低，国泰君安、国信证券、申万宏源承销保荐均排名倒数。

多举措提升投价报告质量

在经过上述分析后，该委员会围绕承销商投价报告执业质量提出三大结论:

第一，投价报告估值总体较合理，盈利预测逐步趋于理性。该委员会表示，虽然各承销商投价报告估值和盈利预测偏离度波动较大，但投价报告估值整体偏离度较低，估值总体较为合理。对企业盈利的预测虽然存在一定程度的高估，但是近年来随着监管层不断加强对投价报告的监督管理、发行承销券商积极提高对投价报告的内部控制以及发行承销规则的调整完善，盈利预测也逐步趋于理性。

第二，头部承销机构的估值和盈利预测更接近实际值。该委员会谈到，发行承销规则调整后发布10份以上投价报告的市场上主要承销机构估值和盈利预测更接近实际值，投价报告能够为投资者提供合理的估值区间，并帮助投资者更好地了解公司业绩情况，具有较高的参考价值。

第三，近年来以下三方面因素积极促进投价报告质量提升：

一是发行承销规则调整，促进了买卖双方均衡博弈，提升了发行定价市场化水平，投价报告中给出的估值和盈利预测也更加客观合理；

二是监管层不断加强对投价报告的管理，中国证券业协会在2019年10月发布的《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》中就明确了投价报告的整体要求，近年来协会又陆续发布了《注册制下首次公开发行股票承销规范》等多项规章制度，规范提供投价报告行为。上交所和深交所也通过多种方式指导承销商撰写投价报告，推动投价报告质量提升；

三是承销商积极提高对投价报告的内部控制。近年来承销机构按照证监会、中证协要求，不断加强对投价报告内部控制，一方面加强制度建设和流程控制，明确投价报告撰写、审核的合规要求；另一方面建立隔离墙等内部制度，提升了投价报告的独立性、审慎性和客观性。

责编：桂衍民

校对：陶谦

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