连平：紧缩货币政策对经济的抑制作用可能加速显现

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作者|连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长）、丁宇佳（植信投资研究院研究员）

连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）

60s要点速读：

1.2023年开始，紧缩货币政策对经济的抑制作用可能加速显现，并在未来一个时期持续产生影响。特别是发达经济体陷入衰退将严重冲击世界经济运行，世界经济金融的运行风险不可忽视。

2. 2023年全球通胀走势虽然会呈现逐季走低态势，但通胀依然会显著高于历史水平，也高于大多数经济体的通胀目标，“胀”的风险依然不可掉以轻心。

3. 2023年，美欧日三大经济体都将面临较大下行压力，将拉低世界经济增速。近日，世界银行预计2023年全球增长将从6个月前预测的3％降至1.7％，世界经济“滞”的风险正在不断上升。

正文：

如果说2022年世界经济主要承受了通胀高企和美联储大力度紧缩货币政策的压力，那么2023年世界经济将面临增长下行的挑战，同时通胀仍在历史高位区间徘徊，呈现为“滞胀”状态。金融风险和国别风险上升，主要发达经济体的货币政策由紧向松调整。

本轮全球通胀始于2021年下半年，于2022年初俄乌冲突爆发后开始加速，其成因十分复杂，既包括长期因素，如多年来全球化导致原材料等大宗商品价格上涨快于最终商品价格上涨的结构性通胀；也包括中期因素，如近年来全球保护主义抬头、加增关税抬高物价，导致进口价格上升；更包括如新冠疫情带来供给冲击、全球宽货币刺激需求、国际投机盛行、美联储决策失误以及俄乌冲突导致能源和粮食短缺等短期因素。

从近期数据来看，全球通胀似乎出现了见顶回落的势头，这主要得益于新兴市场和发展中经济体的通胀率回落；但发达经济体的通胀率仍在攀升，特别是欧洲能源危机正愈演愈烈，且短期内很难妥善解决。

五方面因素使得2023年全球通胀出现逐季走弱态势。一是2022年全球主要经济体央行紧缩货币政策，其对经济的抑制效应将在2023年滞后显现，进而从总需求层面推动2023年全球通胀总体降温。二是全球供应链的部分修复，全球疫情发展已过三年，各国防疫政策不断优化、病毒毒性不断弱化，这使得因疫情冲击而中断的供应链得到修复。三是2023年全球能源、食品价格将出现一定幅度的回落，从当前的情况来看，俄罗斯和美国原油产量好于预期，油价和粮食在2023年上涨的动能不足。四是随着美联储加息节奏的放缓和加息终点的临近，强势美元的阶段性高位已过，对新兴国家产生的输入型通胀压力将有所缓解。五是2022年通胀的高基数对2023年存技术性抑制效应。

然而，2023年全球通胀压力依然不小。首先是通胀结构可能已由能源价格传导至核心通胀分项，使得通胀更具粘性。历史经验表明，一旦通胀率突破5%的门槛，特别是当核心通胀突破2%时，发达经济体平均需要10年时间才能将通胀压制到2%以下。当期主要发达经济体核心通胀普遍已经超过2%，想在短期内使通胀回归2%的政策目标水平，几乎不可能。

其次是紧缩的劳动力供给也可能推升通胀中枢上移。疫情爆发前，人口老龄化的压力已经席卷全球，使得劳动力成本不断上升。疫情爆发后，担心被感染以及需要照顾家人的因素，多国劳动参与率出现跳降。劳动力供给下降使得失业率持续走低，叠加通胀预期，使得“工资-价格”螺旋成型。2022年12月，美国失业率进一步降至3.5%，达到历史最低水平，足见就业市场非常紧。

再次是房价下行向房租传导存在滞后性。经验表明，房价向CPI房租项的传导存在1-2年的滞后。OECD国家整体房价同比拐点在2021年9月出现，预计房租CPI同比增速可能在2023年二季度见顶回落。由于货币政策收紧，借贷成本持续上升，住房贷款需求快速下滑，房价增速放缓，部分买房需求向租房转移，增加了房租价格的粘性，使其回落速度偏慢。

综合上述，2023年全球通胀走势虽然会呈现逐季走低态势，但通胀依然会显著高于历史水平，也高于大多数经济体的通胀目标，“胀”的风险依然不可掉以轻心。

2023年，美欧日三大经济体都将面临较大下行压力，将拉低世界经济增速。近日，世界银行预计2023年全球增长将从6个月前预测的3％降至1.7％，世界经济“滞”的风险正在不断上升。

美国经济可能于2023年二季度陷入衰退。已有一些前瞻性的指标显示美国经济下行已然成势。一是期限利差长期倒挂预示着美国经济半年内衰退概率大幅上升。期限利差收窄甚至倒挂，长期利率低于短期利率将抑制私人投资，降低金融机构风险承担积极性，从而使得信贷下降，经济陷入衰退。美国国债10年-3月期限利差于2022年7月中旬跌破警戒线93个基点，于10月底进入负值至今，且幅度有所扩大，显示衰退风险正在逼近。二是房屋销售下滑拖累耐用品消费明显。美国2022年11月成屋销售总数年化录得409万套，创2011年12月以来的新低，并连续第10个月下滑，为有史以来最长连跌纪录，连跌周期超过2008年次贷危机时期，凸显利率飙升对美国房地产的沉重打击。三是美国sentix投资信心指数2022年5-12月连续第八个月为负值，同时芝加哥联储全国活动指数于10-12月连续三个月为负，表示投资生产活动的活力正在快速下降。

欧元区将陷入高通胀、经济衰退和金融风险三重困境。鉴于俄乌冲突持续，以及2023年初冬季寒流，欧洲的能源危机可能很难缓解，高企的能源价格使得资本对欧洲的投资锐减。欧盟委员会预计，2022年欧盟实际增长3.3%，欧元区增长3.2%；2023年欧盟和欧元区均增长0.3%，欧盟及欧元区经济在2022年末至2023年一季度将出现技术性衰退。受通胀高企、经济前景黯淡和金融条件收紧等因素影响，欧洲企业面临的压力越来越大，利润受到持续压缩甚至为负，这将增大欧洲企业的违约风险，可能触发金融风险。

英央行2022年11月预计，2022年第四季度英国通胀率将达11%，英国经济在2022年第三季度陷入收缩，预计延续到2024年中，成为时间最长的一次衰退，失业率由现时3.5%逐步上升至2025年的6.4%。

在高通胀和货币政策剧烈紧缩的冲击下，日本经济将继续下行。日本2022年第三季度GDP年化季环比降1.2%，预期升1.1%；实际GDP环比降0.3%，预期升0.3%，同比环比均大幅低于预期，且出现方向性逆转。当前，日本国内需求疲软，投资增长放缓，同时债市和汇率风险累积日益严重。IMF预测日本2023年经济增长为1.6%，日本政府2022年12月对日本2023年GDP增长率预测为1.5%左右。

美欧日三者占世界经济总量过半，三者经济下行将严重拖累世界经济。经济下行可能使得金融风险加快暴露。2023年，全球金融风险可能体现在四个方面：

一是高利率下美欧高债务存量导致偿债压力和融资成本猛增。截止2022年11月，美国未偿国债余额超31万亿美元，欧元区公共债务总量超13万亿欧元，在当前财政支出猛增，利率高企的背景下，其偿债压力猛增。鉴于两者目前的经济实力，其债券在2023年发生违约的可能性较小，但融资成本可能系统性抬升。

二是资本流动与汇率波动加剧。2023年美联储可能放缓紧缩节奏，甚或是逆转，将影响资本流向和其他货币汇率升贬值，使得两者朝着2022年运行的反方向波动。

三是小型金融机构的不稳定。当前全球系统重要性金融机构的流动性都较为充足，发生系统性金融风险概率较低。然而，国际金融市场中大量“高杠杆+错配”型的金融机构，在面临高利率时，有可能出现因借贷条件收紧导致资金断裂，也可能因抵押品价格因利率上行而下降进而爆仓，由此爆发流动性风险，从而引发局部金融风险。

四是个别新兴市场国家发生主权债务危机。当前新兴经济体的外债水平都较为稳健，发生主权债务危机的概率较小，但仍有个别小型开放经济体，因为经济结构单一、外汇储备不足，而存在发生主权债务危机的可能。2022年末，继斯里兰卡爆发债务危机之后，加纳也爆发主权债务危机。而随着世界经济寒冬拉开帷幕，2023年可能会有更多小型开放经济体陷入主权债务危机。

2022年，美联储实施了罕见的紧缩性货币政策，全年连续7次加息，且连续4次加息75个基点，累积加息425个基点，将联邦利率推升至4.25%-4.5%。2022年美联储最后一次FOMC点阵图显示2023年美联储加息终点将落在5.1%，高于此前的市场机构预测，显示美联储抑制通胀的决心。然而，随着2023年美国通胀和经济增长形势的变化，美联储可能不得不调整当前的货币政策思路。

2023年，2022年高通胀和大力度紧缩货币政策对经济的抑制效应将逐步显现，需求走弱一方面使得美国通胀压力有所缓解，但另一方面，“工资-物价”螺旋和房租价格刚性在2023年上半年仍然坚挺，由此支撑通胀高位徘徊。在这两方面因素相互作用下，2023年至少是在年初，美联储还会将抗通胀作为其首要目标。然而，2023年美联储对于经济衰退和金融风险的顾虑较之2022年明显上升，由此影响美联储货币政策制定。除前述分析美国经济大概率于2023年二季度后走入衰退阶段外，美国失业率2023年也将上升，主要原因在于2022年“工资-物价”螺旋和高利率抬高了企业成本，使得投资信心和意愿下降，紧缩政策抑制需求的滞后效应显现，这些因素使得岗位供给可能于2023年出现明显下滑。在此背景下，2023年美联储货币政策可能处于左右摇摆，通胀较高需要继续执行紧缩政策，但前期紧缩政策产生的对经济负面影响将滞后显现，经济增长大幅下行以及失业恶化又需要宽货币支持。

如果将全球通胀、世界经济增长和宏观政策三者联系起来看，不难发现2020-2022年这三年间，世界经济走过了一轮“疫情冲击经济—宏观政策刺激—经济复苏—通胀高企—货币紧缩—经济增长下行”进程。2022年，高通胀和紧货币对世界经济运行形成了两大冲击。2023年开始，紧缩货币政策对经济的抑制作用可能加速显现，并在未来一个时期持续产生影响。特别是发达经济体陷入衰退将严重冲击世界经济运行，世界经济金融的运行风险不可忽视。

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