贝壳已深感寒意，但好在重磅“救市”来了

文|海豚投研

北京时间8月31日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了2023年二季度财报，虽然在国内楼市二季度明显转冷的情况下不应要求过高，但贝壳实际的表现仍算"乏善可陈"，要点如下：

1、贝壳也未熬过二手房的寒冬？

虽然4月以后国内二手房交易大幅下降已是明牌，但部分券商和投资人基于贝壳能进一步提升市占率的"美好愿景"，对贝壳存量房业务的成交额（GTV）的预期仍相对较高。

但实际表现是让人大失所望的，贝壳本季实现存量房成交4565亿元，环比下降超30%，明显低于卖方预期的5620亿。

细分来看，由链家主导成交的GTV同比增速仅为9.7%（去年基数很低），而加盟店主导的成交额增速则为20.5%。结合高频数据、海豚君认为，主要因为链家比重最大的核心高能级城市的二手房交易景气度在二季度恶化最为明显，拖累了贝壳存量房交易的增长。

但所幸本季佣金率是环比持平在1.4%并未下降，使得存量房业务的营收为64.2亿，逊于预期的幅度缩窄到5%左右。

2、逆势走强，新房业务"高质量"发展

尽管相比存量房，新房成交大盘在二季度的下滑更为严重（二季度百强房企销售额同环比都明显下降）。但因为公司和头部国资房企合作的"英明决策"，在冰封的大环境下，贝壳的新房成交额却同环比来看都是逆势增长的，达到了29.5亿（+6% mom），表现相当强劲，也达成了卖方的高预期。

虽然本季存量房业务的整体佣金率有环比下降了0.1pct到2.9%，但幅度很小。因此新房业务收入仍达到87亿，同比增长30%，达成高预期。

3、第二航道业务快速成长，前景可期

首先，家装业务收入环比大增了超85%到26亿，已达到了核心存量房业务收入的40%。在二季度咨询和开工能常态化进行后，收入近乎翻倍。家装以外的其他创新业务收入也达到了17.5亿，环比也大增了近37%。据管理层解释，主要是租房业务和金融服务增长比较强劲。

总的来看，在核心中介业务因市场原因后续增长前景黯淡时，二航道业务增长迅速，有望弥补一航道的放缓，也给了市场更广的想象空间。

4、收入环比下降、却逆势开店导致利润大幅萎缩

虽然新房和创新业务增长不俗，但由于核心存量房业务的拖累，贝壳本季整体营收近195亿元，勉强达标市场预期，但环比缩水了约4%。

毛利率也因利润高的存量房收入占比下降，而利润率较低的新房和家装业务占比提升，环比由31.3%下降到了27.4%。

而公司营收和毛利都环比下降之时，贝壳的营销费用和管理费用却环比明显增长。其中营销费用环比从13亿增加到了近16.5亿，管理费用也从16.2亿增加到了21亿。两者合计环比多增了约8.3亿。

收入环比萎缩，而费用明显增长，导致贝壳本季的经营利润仅为10.8亿，环比接近萎缩了2/3。仅勉强达标市场预期的10.75亿的利润。虽然并未miss，但相比大多数中概动辄利润大幅beat的习惯，贝壳此次的表现已可谓"糟糕"。

同时，本季度贝壳平台上的门店数量逆势环比增加了近1500家到4.3万家。在行业下周期内，逆势拓店导致费用增长，也是本季公司利润大幅下滑的原因之一。

5、三季度才是真正的挑战？

贝壳二季度的业绩表现已不太让人满意，但公司指引三季度的总营收为155至160亿之间，环比进一步下降近20%。无论高频数据、还是公司自身的预期，贝壳三季度的业绩已注定要进一步探底。最差的时间还未过去。

长桥海豚君观点：

单从贝壳的业绩表现来看，二季度营收和利润都勉强达标市场预期，泛善可陈。但仔细来看，可发现几个问题：

1）首先，最核心的存量房业务成交额（GTV）增长明显低于市场预期，可以说打破了市场对贝壳能跑赢市场、提升市占的"美好愿景"，在本已艰难的大环境下，有损市场对公司的信仰。

2）在业务规模下滑时，费用反而在扩张。平台上门店数量逆势增长，虽然有可能促进市占率进一步集中。但从二季度的表现，市场率似乎并未提升，却导致了经营利润的明显恶化。这也会有损市场对贝壳中短期内利润的预期。

3）最后公司对营收的指引，也进一步确认了三季度公司业绩还会进一步明显的下滑。因此从后视镜来看，贝壳无论二、三季度的基本面都并好。

但是投资不仅在于对过往业绩的验证，更重要的是对未来的预期。今晚国内有关部门接连推出下调首付比例，和允许存量房贷置换（即下调利率）的重磅利好消息（具体细节在此我们不展开）。但力度之大是远超了原本传言"认房不认贷"的政策。有助于大幅下调居民购房的资金门槛和偿债压力。

在此重磅政策下，市场对楼市后续的预期必然会有明显的改善。同时从估值的角度，公司的市值剔除净现金后（在今天开盘前）对应2023年净利润的PE倍数仅有10x左右，不可谓没有性价比。

因此，在预期有望改善、而（在上涨前）估值性价比也不俗的情况下，逢低买入是不错的选择。但同样不建议追高，因为政策的落地情况、执行力度、能刺激释放的购房和消费需求都是目前尚不能确定的。

本季度财报详细解读

一、存量房：贝壳也没能熬过的寒冬？

虽然从高频数据，我们已知国内二手房交易在4月后迅速转冷，但据海豚君的了解，部分外资行基于贝壳能进一步提升市占率的"美好预期"，对贝壳存量房业务的成交额（GTV）预期仍相对较高。

但实际表现则大失所望，贝壳最终实现存量房成交4565亿元，环比下降超30%，也明显低于卖方预期的5620亿。

细分来看，由链家主导成交的GTV同比增速仅为9.7%（还是基于去年极低的基数），而加盟店主导的成交额增速则为20.5%。因此海豚君推测，链家占据优势的一、二线高能级城市二手房景气度最差，可能是主要拖累原因。

而原本随着加盟门店主导交易额占比提高，一般会导致整体佣金率的走低，但所幸本季佣金率是环比持平在1.4%并未下降，使得存量房业务的营收为64.2亿，逊于预期的幅度缩窄到5%左右。

总的来看，贝壳最核心的存量房业务表现不及预期，是本次财报的主要问题之一。

二、新房业务：贝壳强势依旧，近乎免疫行业下行

相比于存量房，新房成交额在二季度的下滑是更为严重的，百强房企的销售额在去年特殊情况下的低基数下，无论同环比都在继续下滑。

但贝壳的新房成交额却逆势同、环比都在增加，达到了29.5亿（+6% mom），表现相当强劲。海豚君认为，原因一是公司目前合作对象主要是头部国资房企，销售下滑幅度更小，另外情绪冰封的情况下开发商对第三方渠道引流获客的依赖可能也进一步提升了。

不过，由于国企议价能力更强，自优化合作对象以来，贝壳新房业务的佣金率就持续走点（也有整体佣金率都在走低的可能），本季度新房业务佣金率再度环比下降了0.1pct到2.9%。不过佣金率下降幅度很小，而GTV则相当坚韧，因此新房业务收入仍达到87亿，同比增长30%，达成了市场的高预期。

三、第二赛道继续高速成长

除了上述核心的中介业务，公司寄予厚望的第二赛道业务继续迅猛增长。

首先，家装业务收入环比大增了超85%到26亿，已达到了核心存量房业务收入的40%。由于一季度仍受疫情影响，在家装咨询和开工能常态化运行后，促使收入近乎翻倍增长。

家装以外的其他创新业务收入也达到了17.5亿，同样环比大增了近37%。据管理层解释，主要是住房成交不佳的情况下，租房业务和金融服务增长比较强劲导致。

四、收入平平、费用确显著增长拖累利润

整体上，由于存量房业务表现不佳，贝壳本季整体营收近195亿元，勉强达标市场预期，但环比还是缩水了约4%的。

而毛利层面，贝壳本季实现毛利润53.4亿元，虽然整体毛利率因存量房收入占比下降，而利润率较低的新房和家住业务占比提升，下降到了27.4%。具体来看，主要是公司佣金分成占收入比率提升了近3pct导致的毛利下降。但尽管如此，公司实际的毛利润仍高于市场预期的48.3亿。

但费用层面，在公司营收和毛利都环比下降之时，贝壳的营销费用和管理费用却环比明显增长。其中营销费用环比从13亿增加到了近16.5亿，管理费用也从16.2亿增加到了21亿。两者合计环比多增了约8.3亿。

据管理层表示，管理费用大增主要是因为计提了坏账损失（极端市场下，贝壳仍难以避免部分开发商流动性枯竭的问题）。而营销费用则主要是因为推广家装服务所需。

但无论公司如何解释，在核心且高毛利的存量房业务表现不佳，收入环比萎缩，而费用支出则明显增长，导致贝壳本季的经营利润仅为10.8亿，环比接近萎缩了2/3。同样仅勉强达标市场预期的10.75亿的利润。虽然并未miss，但考虑到中概股利润大幅beat都未必被市场嘉奖，勉强in-line的表现已可谓"糟糕"了。

同时海豚君也注意到，二季度贝壳平台上的门店数量逆势环比增加了近1500家到4.3万家。在行业明显下行的情况下，虽然逆势拓店可能利于市占率提高，但对应也会导致费用增长，也是本季度公司利润大幅下滑的原因之一。

五、渡过最难关，公司开始重新投入？

分板块来看，1）可以看到，存量房业务的贡献毛利率下降最为明显，从64%直接下降到了46%。

2）新房业务贡献毛利率则平稳的保持在27%，波动很小

3）另外发展迅速的家装业务在大面积复工后，贡献利润率也保持在近30%的水平。利润空间比新房业务还高，也提升了远期家装业务增量利润的想象空间。

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