王德伦：2023年整体看好A股和港股表现，美股仍有调整空间

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王德伦（兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家）

60s要点速读：

1、整体而言，2023年港股有望受益于分子端中国经济复苏和分母端海外流动性压力缓解的双击，整体弹性可能更大，A股主要聚焦于经济复苏下企业业绩的改善，美股可能仍然面临美国衰退带来的盈利下滑以及高利率对估值的挤压等多重压力，仍有一定调整空间。

2、展望2023年，国内经济受冲击最大的时间已经过去，资本市场积极的因素在逐渐增加，中国经济恢复的进度以及海外高利率持续的时间可能是资本市场短期内较为关注的议题。

3、2022年底的中央经济工作会议把“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，为2023年的A股投资指明了重要的投资方向之一——内需板块。

正文：

整体上2023年看好A股和港股表现，美股可能仍有调整空间。2022年全球金融市场大幅动荡，黑天鹅事件事件频发，权益市场整体跌幅较大，大类资产中仅商品和债券表现较好。展望2023年，国内经济受冲击最大的时间已经过去，资本市场积极的因素在逐渐增加，中国经济恢复的进度以及海外高利率持续的时间可能是资本市场短期内较为关注的议题，也是未来一段时间我们需要持续跟踪的内容。整体而言，2023年港股有望受益于分子端中国经济复苏和分母端海外流动性压力缓解的双击，整体弹性可能更大，A股主要聚焦于经济复苏下企业业绩的改善，美股可能仍然面临美国衰退带来的盈利下滑以及高利率对估值的挤压等多重压力，仍有一定调整空间。

2023年国内经济相对于海外经济体呈现“东升西落”的态势，全球资金配置流向与2022年也形成逆转，这种基本面和资金面的双重优势有助于A股走出向好趋势，结构上可能出现“蓝筹搭台，成长唱戏”的格局。全球范围来看，国内经济2023年呈现向上趋势，而海外主要经济体逐步进入衰退区间，国内相对于其他经济体的基本面优势有望带动资金持续流入，利好国内股市表现，不同于2022年外资阶段性出现的大幅流出，北向资金2023年年初至1月17日累计净流入891亿元，远高于2019-2022年的平均水平。“蓝筹搭台，成长唱戏”也即以大消费、大金融、地产链等为代表的内需板块随经济政策落地、数据改善先行上涨，之后伴随海外加息周期结束，全球流动性逐步好转，科技创新为代表的成长板块有望接棒表现。有些类似于2019年的行情特征。

2022年底的中央经济工作会议把“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，为2023年的A股投资指明了重要的投资方向之一——内需板块。从拉动国民经济的三驾马车来看，2023年海外主要经济体在加息和周期性因素作用下将进入衰退期，外需可能面临一定压力；投资端一方面需要“积极的财政政策加力提效”，另一方面企业信心的改善也有助于微观主体的投资意愿提升；2022年消费受损较大，2023年在消费场景恢复、居民收入预期改善的背景下可能弹性较大，也有可能是未来政策的着力点，例如2022年12月14日发布的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》等。

内需板块的投资逻辑前期在于博弈政策预期，往后看重点转向业绩改善。历史规律来看，在外需下行压力较大的区间内，内需通常需要发挥更加重要的作用，例如2017-2019年出口金额同比由14.5%下降至5.2%，对应的房地产开发投资由8.9%一度上升至11.9%，展望2023年也大概率如此，所以我们在这里更加强调内需对于明年投资的重要性。前期市场在疫情防控优化政策和地产政策利好持续催化下上涨，相关的消费和地产链都取得了比较明显的涨幅，我们认为前期市场主要是在博弈政策预期，往后看重点需要回归到企业的业绩兑现能力上来，在内需修复方向中我们主要看好三条细分链条：

第一条是受益于消费场景改善的线下消费链，如食品等必选消费、白酒等可选消费、以及航空、酒店和旅游景点等。从海外疫情管控放松后的经验来看，业绩兑现度越高，相关的疫后修复链股价表现越好。一方面，疫情防控优化后，居民出行在中期时间维度内将得到明显改善，以往受到压制的消费场景将重新恢复，相应的企业端业绩也有望得到较大修复，比如餐饮链和白酒等。另一方面，疫情对线下消费的相关企业起到了较好的供给侧出清效果，比如航空和酒店行业，供给侧飞机数量和酒店数量的减少叠加需求侧居民出行的提升，有可能对企业业绩带来量价齐升的双重利好。

第二条是受益于需求提升的医药板块，如生物医药、医疗商业、医疗设备和医疗服务等。从各国走向与新冠肺炎共存的经验来看，医药行业的市场超额收益较为明显，对于疫情防控优化后的A股市场投资有较大的借鉴意义。从需求端角度来看，疫情提升居民对自身健康水平的重视程度，从而增加相关医药和医疗设备产品的需求。此外，疫后居民的就医习惯也可能发生变化，如更加倾向于线上医疗、对中药的认可度提升、更加追求高品质医疗等，对应的互联网医疗、中药和医疗服务等板块也可能有表现的机会。老龄化也为医药板块整体的长期估值提供支持。

第三条是受益于经济修复的金融、地产链。之前我们已经提到2023年海外确定性衰退，预计外需对经济的贡献有所下滑，内需的重要性提升，其中地产产业链作为支柱产业可能对明年经济起到重要托底作用。针对供给端的地产三支箭政策、地产销售端政策持续释放，前期压制地产行业的政策性因素逐步好转。相关板块前期博弈政策，随着重要会议逐步落地，后期需要转到经济数据好转验证经济回暖的路径中来，时间点可能需要等待2023年春季开工等。

“成长唱戏”主要对应到A股的“大安全”主线，我们主要看好以下三条细分方向：

第一条是逆全球化军备升级的国防军工板块，如航空航天装备、军工电子元器件等。二十大报告强调国家安全主题，优质国有军工企业未来将承担更多维护产业链安全和科研攻坚的任务。当前中国国防军工支出占GDP比重大幅低于同等量经济体国家，在逆全球化背景下预示着A股上市公司未来军工订单确定性高。

第二条是国产替代的半导体和高端机械等。美国芯片法案等海外发达国家针对中国的“芯片围堵”持续进行，当前半导体设备国产化水平仍不足25%，行业未来市场空间较大。从经济周期的角度来看，半导体也属于顺周期产业，国内半导体指数超额表现领先半导体销售1-2个季度，半导体销售与经济周期基本同步；2023年经济确定性见底回升，股价有望领先于基本面反映基本面预期的回升。

第三条是信息安全相关的信创和计算机软件。二十大报告指出“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”，随后多个政策文件催化下，计算机板块在2022年10月涨幅较大。中短期视角下，我们认为前期板块的上涨属于政策利好催化下的情绪推动，后续需要落脚到业绩的兑现上，重点要找2023年业绩能够兑现的个股。

港股受益于分子端业绩修复和分母端利率回落，整体弹性可能更大。港股近期明显强于A股，主要原因是港股是美元计价的人民币资产，受益于人民币升值和国内基本面预期改善的双击。港股市场前期在国内经济预期好转和美国加息放缓双重利好下大涨，恒生指数2022年10月底触底后，2022年11月1日至2023年1月17日上涨近47%，恒生科技上涨接近58%，而同期上证指数和创业板指涨幅均不到13%，纳斯达克指数仅上涨约1%，反映出港股在双重利好下的弹性较大。往后看，美国加息进入尾声，美债利率见顶回落，分母端有利于港股，春节之后，市场可能看到国内基本面数据的改善，基本面从预期走向现实，一方面分子端实质改善，另一方面有助于吸引更加注重基本面的外资流入。板块方面，重点看好港股互联网平台类公司，以及港股内需板块。

互联网平台是港股特有资产，受益于国内经济复苏、监管政策回暖、美联储加息放缓等三重利好。疫情防控政策优化以及地产三支箭后，国内经济预期改善明显。互联网平台也与居民消费息息相关，经济预期改善带动居民消费回暖，利好互联网平台相关公司业绩，另外近期游戏版号发放等，也对相关公司业务有提振作用。前期受政策压制较多的互联网平台企业，在2022年中央经济工作会议中也有较多积极表述，例如“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，结合近期浙江省委书记调研阿里巴巴集团，“寄语”企业“争当规范发展模范生、创新发展领头羊”等，可以看出政府对在法律规范内的企业创新仍然大力支持。作为美元计价的人民币资产，近期美债利率见顶回落从分子端也有助于以互联网平台为代表的港股科技股表现。

港股内需板块主要指大消费、大金融和地产链等，主要逻辑与A股内需板块类似，港股市场主要由外资定价，更加注重基本面和估值的匹配度。向后看，春节之后，市场可能会看到微观数据的实质性改善，以及居民消费潜力的释放，经济预期扭转后，房地产市场也有望逐步回暖，宏观数据的向好有望支撑更加注重基本面的资金后续进一步流入港股市场的内需板块。

2022年纳斯达克指数累计下跌33.1%，年度累计跌幅仅次于2000年科网泡沫和2008年金融危机。2022年美联储快速加息，联邦基金目标利率由2022年3月初的0.25%提升至4.5%，利率上升一方面压缩股市估值，另一方面紧缩货币政策也对宏观经济和企业盈利带来不利影响。

向后看，盈利下滑、利率高位等因素作用下，美股可能会继续调整。首先，美国处于经济下行周期，前期财政刺激退出以及持续加息等因素作用下，宏观基本面走弱和企业盈利下滑可能将在2023年更进一步体现出来。其次，美联储当前仍处于加息进程中，通胀压力仍然较大。最新公布的2022年美国12月CPI同比上升6.5%，符合市场预期，但是除能源的服务业CPI同环比均较11月分别上升0.2%和0.1%，服务业通胀压力仍然不容忽视，意味着美国的高利率可能仍然需要维持一段时间。第三，高利率影响企业财务成本、资本开支意愿，同时也压制居民购房和消费行为，对金融化程度较高的美国影响更大。第四，融资成本的抬升不利于美股回购，此前美股持续多年的牛市与回购也有一定关系，回购不仅能够短期提振股价，而且可以增厚企业eps，融资成本提升后，美股回购规模也会受到不利影响，不利于美股表现。最后，美股下跌对经济的反身性也不利于市场表现。美国居民部门股票资产占比较高，美股下跌带来财富缩水效应，不利于居民消费，从而影响美国经济，加剧基本面下滑，可能导致美股继续调整。

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