走出楼市危机：止损第一，再求发展

当下短期内最重要的工作要防止房地产危机继续蔓延扩大，进而引发金融危机甚至经济危机。而从中长期看，及时清除损害行业发展的过时政策，建设公开、透明、健康的房地产运行制度是未来推动房地产业向新发展模式平稳过渡的关键因素。

本刊特约作者 西峯/文

比尔·盖茨说过一句话：人们常常高估 “短期”变化，却低估未来“长期”的变革。经历了20余年的市场化发展，中国房地产已经增长成为一个500万亿元的巨大市场，中国老百姓90%都拥有房产，房产资产占居民家庭财富近八成。但是很遗憾，过往十几年来，大家对房地产的口水极多、研究极少，楼市数据披露零散、缺乏系统。而频繁的地产政策调控也以短期问题为主，一旦颁布就极少退出，和行业发展的长期趋势亦常常发生背离。

在这样的视角下，就产生了很多悖论。举几个例子：

比如，从2005年开始，主流媒体和经济学家就开始预警，说中国的房价过高。但是中国人的首次购房年龄大约是27岁，现在也可能不足30岁。而西方许多发达国家首次购房的年龄大约在40岁左右。国人能整整提前了十几年购房，这说明房价相对是高还是便宜？

再如，2021年中国新房销售面积大约是15亿平方米，这是20年前2370万平方米的60倍，如果房价真的这么高，为什么销售面积能20年内持续大幅提高？

还有，中国东部房价高，但是住房相对紧张；而中西部房价较低，但是住房空置率偏高。那么，到底是中国东部房价过高还是中西部房价过高？

又如，过往政策喜欢讲房地产要去除投机、甚至投资资金，确保自住买家权益，老百姓也喜欢听这样的政策。但是为何政策出台近10年，中国房价不降反升，不少热点地区如上海、深圳等，累计房价翻倍有余。须知，一个满是投资乃至投机资金的中国股市，股指在GDP增长8倍的条件下，15年来几乎不变。清除了投资的中国房价快速上涨，满是投机的股市稳稳不动，为什么？

再比如，许多城市在7、8年前纷纷出台新房限价政策，借以压低所在城市表面的住房统计价格。结果大量新房售价长期低于周边二手房价格10%-20%不等。大量资金纷纷涌入新房市场，于是各城市被迫推出新房摇号或者积分排队制度，以减少热度。但是新房限价制度在多城市推出多年，一是违反市场规律，新房低价出售，买到就是赚到，无形中极大助长投机投资风潮，和政策本意逆向而行；二是政府没有受益，白白流失大量税金，而这些资金原本可以从高价楼盘获益资助保障房；三是开发商也因为限价导致售楼无利可图，现在财务出现风险反而需要政府和社会进行救助，实在是十分扭曲。

这些问题其实给我们一个提示，房价过高是多种因素作用下的结果。以单一视角来观察这个庞大市场，只可能是盲人摸象，局部的正确亦将带来整体的偏差。那么我们尝试用一个稍微全面的视角切入和观察这个市场——在经历近20个月的危机发酵后，目前中国楼市已经到了最危险的时候，当务之急需要先止损；然后再清理积存问题，即除弊；最后形成建设可持续可调整可发展的中国特色楼市制度，即再建。先从止损谈起。

地产形势：危机发展迅猛

中国房地产市场自2015年来历经7年牛市突然转冷，目前已经到了非常危急的状态。考虑到中国楼市资产规模4倍于GDP、银行抵押物主要是不动产、以及行业销售额10倍于第二名的巨大体量，如此突变的损失社会各方无法承受。因此当下最重要的决策，应先考虑止损，再讨论如何补偿、协调和发展的问题。

中国地产危机已经深深体现在地产销售、投资、土地购置几个主要方面：

首先，整体市场销售严重萎缩。历经地方数千条救市政策和中央的多次关注，中国楼市的颓势未见有效好转。国家统计局数据显示，截至2022年11月，全国商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%，其中住宅销售面积下降26.2%。商品房销售额118648亿元，下降26.6%，其中住宅销售额下降28.4%。

其次，百强企业销售下滑明显，数据则更为糟糕。2022年，TOP100房企销售总额为75968.5亿元，同比下降41.3%。其中头部房企销售下滑幅度同样明显，2022年销售额超千亿房企20家，较上年同期减少21家。TOP10房企销售额3.1万亿元，下滑33%。

第三，土地市场清冷、流拍加剧。土拍成交方面，2022年1-11月，22城集中供地共成交1.3亿平方米，较2021年同期下降超过50%；土地出让金为1.6万亿元，较2021年同期下降近四成。同时大部分土地由国企、央企和地方城投公司获得，民企大幅离场，很多地方土拍几乎没有一家民企参与。

而土地市场的清冷也导致流拍数量增加。2022年前11月，全国流拍地块数量共计3332宗，撤牌575宗，流拍撤牌率21.3%。22个集中供地城市中，一批次到三批次底价成交地块占比分别为61%、69%、80%，底价成交占比逐批次走高。

最后，房地产投资下降，处于不景气状态。2022年初我们接到上级调研要求，研究如何力保全年房地产投资不下降。但是到11月，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%，全年下滑预计超过10%。至11月份，房地产开发景气指数94.42，全年均在100点。除此以外，到目前为止媒体报道已经有超过50家大中型房企的债务、商票、债券出现了问题，涉及总资产超过20万亿元。部分基金经理表示，他们内部估算的问题资产规模可能还要更高。

此外，各地还出现大量项目停工、逾期、无法交楼的问题。房地产上下游企业还出现接连倒闭事件，部分中小银行受到波及。涉房群体性事件频繁，一些大城市也出现涉房的群体性事件。从范围看，地产危机波及面广而深远。

危机应对：不应静态看损失

房地产的资金来源有几个方面：预售款是购房者提供；开发贷比例相对较低；其他资金中的大部分来自于信托或房地产基金。而信托和房地产基金穿透后，是来自于地方平台、银行、国企。今天如果放任民企爆雷，那么后面几十万亿元资产的损失，就将由这些参与方共同承担。

上半年中央政府出台的纾困基金总额3000亿元。但是这些钱都给陷入困境的恒大也未必足够，恒大总资产2.4万亿元，如果仅仅按不良资产的收购价打7折计算，那就有大约7000亿元损失了。因此，行业整体缺口则更大。如果按照之前媒体测算的涉及不良资产总额20万亿元，打7折就是近6万亿元的损失。所以2022年6月花旗曾保守估计目前地产行业的损失在2万亿元以上。

2021年恒大刚出现问题的时候资金缺口才数百亿元，但是一年之后估算整个行业的资金缺口已达万亿元以上。房地产危机带来的损失不是静态的，而是会随着时间扩大。一套能准时交付的房子如果能卖每平方米一万元，一旦房子可能延迟交付那么就要打7、8折，而如果房子有可能爆雷，那么对折都难有人收。

目前不是一家两家房企出现了问题，甚至不仅仅是房地产业出现了问题，风险已向房地产上下游蔓延。很多房地产下游企业比房地产商更早倒闭，因为它们更小、实力更弱。同时地产风险有向消费者和金融机构蔓延的趋势。部分银行高息揽储，贷款以各种形式往房地产去。房地产债务危机导致资金出借机构出现流动性问题，危机就蔓延到金融行业。

所以现在的问题是，地产这个大船已经出现风险。我们可以分析成因，但暂时来说最重要的是先把风险厘清，防止损失进一步扩大。第二有可能的话先把水排一部分出去。一年前出险的损失还很少，但现在就万亿级了，如果再晚一年整个社会要付出的代价更大。

意识到以上原因，2022年末中国金融监管部门出台房地产行业融资“三支箭”组合救市，要求银行为房企提供万亿元规模的意向性融资，并恢复中断多年的上市房企和涉房上市公司再融资。

“三支箭”出台后，地产债大幅反弹，多只债券由于涨幅过大甚至集体被盘中临停。媒体统计迄今为止有43只债券的涨幅超过100%，其中4只债券的反弹幅度甚至超过200%。但是，地产授信不等于地产放水，而此前的政策，依然主要向国企和行业头部企业倾斜。对深陷地产危机的民企地产商来说，这依旧是杯水车薪。

短期措施：保交楼是对的，但痛点难消

目前按照司法实践，保交房也是一个优先权很高的事情。但是既然是惯例，为什么还要重申保交房？保交房其实是对现有的债务清偿顺序做一次改变和调整，但是调整之后新的清偿秩序和顺序政策没有明确。

全国出险楼盘以最低情况估计可能也要逾千个。如果这些债务和交付问题没有清晰的司法指引，那么势必使得实际的清偿工作陷入一事一议的非标准过程中，进而导致整体问题处置的缓慢和延迟。而债务缺口大小显然和处理的效率相关。很多问题在拖延中可以解决，唯独债务问题不能在拖延中解决，债务缺口会在拖延中会越来越大。

所以如果只有保交房的口号，而无足够的资金安排，那么最终清偿工作是极难推进的。现在仅仅看某地有多少楼盘复工等数据没有意义，因为如果施工企业干活拿不到钱，那么保交楼最终无法完成。而即便施工企业愿意配合，因为交付后金融机构抵押权丧失，那么银行或融资机构也很难配合。以牺牲施工企业、银行等其他合作方利益的保交楼，只不过把当期的问题拖到未来。保交楼最终难以实现，社会痛点难消。

全局应对：防止演变成系统性风险

有人提议，民企地产商如果干不好，可以让国企来接管。但是民企地产商目前的开发效率高于国企。仅恒大一个公司可以同时几千个项目在建，几千个项目储备、运作。简单测算可知，哪怕中国最大的十家国营房地产公司，包括中建、华润、万科、保利，十家能够接管恒大一家已属不易。目前中国房地产市场民企占比70%—80%，国企最多只能接管2%-3%的份额，对解决问题可谓是杯水车薪。

至于地方平台公司，其实只是地方融资平台，有资产而缺乏经营团队。目前的地产危机左边是错综复杂的债务和债权，右边是错综复杂的经营链条，短期内外人无法接手运作。国企本来经营好好的，去接管十家濒临破产企业，如果一家公司有30个楼盘出险、合起来10家公司有300个楼盘出险，那么国企怎么正常经营？所以地方平台公司既没有动力也没有能力去大规模化解这个危机。

那怎么办？

目前问题不仅仅是房地产企业资金短缺问题，而是大量房企资金链、信用链和经营链 “三链齐断”的行业问题。金融监管机构仅仅给予部分房企少量资金支持是远远不够，这些资金只能拖延问题的爆发，难以最终解决问题。

由于强烈调控和市场下滑带来的数万亿元资金链缺口只是表象，其背后，层层放大杠杆润滑经营的信用链也因为债务、债券和商票违约，同时断裂。要补上这层信用链缺口，要么国家或大机构提供担保，要么需要更大规模的资金援助。

由于资金链、信用链同时断裂，项目各方包括开发商、建筑商、地方政府、购房人、融资方和行业上下游企业，形成了项目三角债乃至多角债务纠缠关系，这就导致正常的企业运作无力持续，项目经营链无法维持。按以往惯例，一个大型烂尾项目的拯救过程，动辄5-10年。目前表观涉险项目逾千个，潜在出险项目可能数千上万，如此付出的社会代价不容小觑。

面临上述复杂困境，简单的财务支持或者销售放松政策不能解决问题。从过去一年内的执行效果来看，这些政策也是收效甚微。无论出资方还是购房者，都不会在企业前途未明的情况下，将大笔资金流入行业。要解决上述两方的忧虑，实实在在提振信心，可以考虑如下方法：

一是“抓大放小，解铃仍须系铃人”。

目前要解决房地产问题，不仅仅是钱的问题，需要“资金、市场信心、团队支持”三管齐下。目前不少民企地产商离职率超过50%，企业内部组织已经开始解体。房地产项目从停工到销售者停贷，要解决这些问题牵涉到大量的工程和事务性的事，如果房企组织解体，那么这么多问题几乎就难以有效解决了。但如果能在清理原有权益的同时，保留大房企的组织和团队，让他们留下来继续处理。一方面复杂债权由自己去解；另一方面复杂工程问题由自己去监督完成。等大型房企把自己的问题理顺，那么这些团队和骨干还可以富余出来帮中型房企解决问题。这就是解铃还须系铃人，自己埋的雷自己挖。

二是政策果断有力，防止危机蔓延。

政府宜及时果断出手，防止当前危机演变为系统性风险。政府越早出手，救市所需的资金越有限，如果任由事态蔓延，需要的资金就可能急剧放大。建议由央行提供足够的再贷款，成立国家住房银行以提供救市资金，一旦房价恢复上涨预期即可逐渐收回救市资金。同时政府可以适度放松监管，取消“三条红线”政策，缓解房企的现金流问题。房地产业陷入融资收缩的恶性循环，很大程度上是由于过于严厉的地产融资紧缩政策。要使房地产业回归正常，需要在政策上纠偏。

三是“保交楼”是对的，但也要兼顾各方利益。

房地产开发商、建筑工程总包与分包商、银行、购房者构成复杂的债务关系，单从其中的一方下手难以拆解债务链。地方政府可能财力不足，需要中央政府在更高层面上发挥统筹作用。

这个过程中，先要把现有的烂摊子补齐，之后再把水往外排一点，真有无法挽回的损失，再按规则由各方分别承担。但最重要的，是首先止损，防止问题继续扩大和蔓延到金融和其他行业。

除弊和重建

当下短期内最重要的工作要防止房地产危机继续蔓延扩大、进而引发金融危机甚至经济危机。在本文里，我们讨论的重点放在止损。但从中长期看，清除损害行业发展的过时政策，重建公开、透明、健康的房地产运行制度是未来政策和行业发展的重点要务。所以在文末我也想为今后行业的健康发展，略作探讨。

正如文章开头所言，中国楼市存在大量问题和悖论，尚待讨论和厘清。这些问题部分来自于市场参与者，如目前的行业债务危机，浮出水面的问题仅仅只是冰山一角。另一些问题则来自于市场监管者视野的盲区、疏忽或缺乏制约。比如政策对楼市部分调控过于僵化，缺乏公开的政策评估而无法纠正，亦或者原本有效的政策因为市场变化失效但依旧继续执行。这些都容易导致政策最终效果和政策初衷背离。

以限购限售政策为例，短期内的限购限售政策效果非常显著。这将导致二手房交易中最活跃的中段投资者退出市场，大大削弱五至七年内二手房的抛盘，因此可以在减少需求、平抑楼价的说辞下，立即逆转市场，抬升楼价，清除一手房库存，带动土地市场复苏。但这种政策，长期来看只会过度消耗买方购买力，并动摇市场信心。

又如之前提到的新房限价政策，人为压低新房楼价，导致一套新房往往低于市价几十万元、数百万甚至上千万元，摇到就是赚到。这除了助长投机心态、投机者无风险暴利之外，还扭曲了市场对开发商的正向激励机制。在正常情况下，开发商愿意在户型、装修、环境和服务上下功夫，以提升整体的销售和利润。但在限价的情况下，意向购房者数倍于可售房屋，房屋往往一抢而空。因此开发商不但不需要在户型、装修、环境、质量等硬条件上下功夫，反而在低利润的压力下，考虑建筑和装修成本的缩减。

考虑到目前大中城市建筑成本只占房价的20%-30%，这些成本的降低将带来住房的质量大幅下降。这种成本缩减的结果应该是各方最不愿意见到的结果。

还有，中国的楼市是一个巨大市场，占据每个家庭80%的财富，楼价变动涉及每个家庭，其走势和变化理应对国民清晰公示、有据可查。中央政府也早在2008年就出台政策，要求各地建立网上房地产系统，公布各地楼价和销量。但是由于楼价高低涉及各地政府考核，十几年过去了，准确、清晰、有序可查的楼价信息至今不全。不仅如此，在楼价走高阶段，很多地方政府还出台规矩，禁止第三方机构发布楼价信息，以垄断地方楼市数据，减轻社会舆论压力。长远来看，这些打着控制舆论、平息炒作的政策并没有压低各地楼市上涨幅度。而混乱的数据，反而使得政府失去公信力，加剧社会恐慌。

楼市除弊是规则重建的开始。政策制定需要公开透明公正，出台的政策应设立中止期限，及时废除无效政策。同时要定期公开审议评估，衡量是否达到政策效果，并提供相关数据和经验为后期的政策制定提供参考。

2022年12月，国务院副刘鹤重提房地产为支柱产业。无论喜欢与否，中国楼市就是国民经济的支柱产业，也是中国家庭的财富支柱。而当下，止损除弊，建设公开、透明、健康的房地产运行制度是未来推动房地产业向新发展模式平稳过渡的关键因素。

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