「金融观察」王永利：加密货币神话还能撑多久

王永利/文继FTX之后，BlockFi近期申请破产保护，已然开启加密货币领域的“雷曼时刻”。即使将FTX由快速膨胀到迅速崩塌的诱因归结于加密货币行情大跌，加密货币内在缺陷亦注定其神话难以长久。

自2009年初比特币作为新型加密数字货币正式推出以来，其价格在大幅波动下总体保持上升态势，从2010年5月1枚比特币等于0.0025美元，到2021年11月一度达到69815美元，带动其他加密货币价格随同上涨，不断演绎和放大加密货币将颠覆或取代国家主权货币的神话，有人甚至宣称到2030年比特币价格将达到100万美元。

但进入2022年，加密货币行情持续下跌，从加密货币到其交易平台、信贷机构接连爆雷，著名投资机构遭受损失，加密货币神话备受质疑。

加密货币领域已经开启“雷曼时刻”

2022年美国东部时间11月12日，加密货币交易平台FTX官方社交媒体账号发布公告：FTX交易公司及其相关的FTX美国、AlamedaResearch以及大约130个集团附属公司已经按照美国相关法律启动自愿破产程序。以“行业里最聪明的人”“下一个巴菲特”而闻名的FTX创始人兼CEO萨姆·班克曼·弗里德（SBF）也宣布辞职。

FTX作为全球第三大加密货币交易所陷入破产境地，迅速引发加密货币领域（币圈）的信任危机，导致比特币、以太币等加密货币价格纷纷暴跌。

11月28日，曾经得到FTX纾困的大型加密货币贷款机构BlockFi及其6家附属公司申请破产，成为FTX之后新的阵亡者。随后，最大加密货币经纪公司Genesis等机构也陷入困境，进一步加剧了币圈紧张气氛。

在FTX和BlockFi背后，都不乏著名投资机构如红杉资本、淡马锡、贝莱德、老虎环球、软银集团等，都因此受到不同程度的影响。其中，新加坡不仅涉及淡马锡对FTX投资2.75亿美元，而且有超过20万散户受到影响，成为全球受FTX影响第二大的国家。由此形成加密货币领域前所未有的“雷曼时刻”,危机仍在蔓延并将引发更多加密从业机构倒闭，甚至可能影响到传统金融领域。

FTX由快速膨胀到迅速崩塌

FTX于2019年5月成立，是由加密货币圈内首屈一指的流动性提供商AlamedaResearch孵化出来的一家面向全球的加密货币及衍生品交易平台（交易所），为用户提供产品设计、交易清算、代币融资以及自动化场外交易（OTC）等在内的服务。从FTX交易界面上看，FTX比原来的加密交易所更进一步，率先推出指数交易，增加了主流币、中段市值币、平台币等6种指数合约，提供了永续合约、季度合约、杠杆代币多种交易形式，并发行了其平台原生加密代币FTT，用户可以自由组合交易布局，信息全面操作便捷，而且提币免手续费。这吸引了众多知名投资机构参股加持，推动其快速发展，刚成立一年左右，FTX便快速跃升为全球第三大加密货币交易所，巅峰时刻曾有超过100万用户，估值高达320亿美元，成为加密货币交易所领域里耀眼的新星和“独角兽”。

然而，就是这样一家有着传奇色彩的公司，却于11月2日被媒体曝出其与姊妹公司AlamedaResearch存在严重债务关联问题，Alameda的资产负债表大部分资产为FTX平台发行的代币FTT，其中最大的单一资产为价值36.6亿美元的FTT，以及包括流动性出现问题的33.7亿美元公链代币SOL和Solana生态Token，此外还有高达74亿美元的贷款债务。这开始引发一些投资者对FTX的担忧，特别是担心FTX将客户保证金重新抵押给了Alameda，并将FTT当作了抵押品。恐慌情绪导致大量用户开始卖出手里的FTT，而流动性不足及FTX自身潜在的债务危机，也导致其他买家不愿意接手，缺乏储备金的FTX又不能通过收购维持FTT价格稳定，引发越来越多的FTT持有者低价抛售，很快导致FTT价格坍塌式暴跌。最终，从11月2日被曝出存在债务危机后短短十天时间，这家成立仅3年多、估值曾高达320亿美元的加密货币交易公司便宣告申请破产保护了，其创始人SBF的超百亿美元身价，也在数日内化为云烟。这进一步引发了市场对于加密货币的信任危机，并导致比特币、以太坊等主流加密货币的价格暴跌与相应的连锁反应。

加密货币行情大跌成为危机爆发的诱因

FTX、BlockFi的爆雷，又跟比特币等加密货币价格在2021年11月前大幅上涨转变为之后持续下跌，幅度超出币圈预期密切相关。

进入2020年，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，很多国家经济社会运行遭到严重冲击，迫使其推出力度空前的刺激性宏观政策进行大规模社会救助，美国等发达国家实施零利率甚至负利率以及无限量化宽松货币政策。这推动比特币等加密货币价格随之加快上涨，一枚比特币的价格，2020年3月底为6400美元左右，到2021年3月底上涨到58800美元左右，到2021年11月12日最高价达到69185美元，超过了2020年3月底价格的10倍。但在2021年11月，美联储承认其前期“通胀暂时性”的判断失误，遏制高通胀成为首要任务，并开始调整货币政策，收缩每月购债规模，承诺根据需要及时停止购债或开始加息。这推动比特币价格开始转弱，12月31日收于47276美元。到2022年3月，美联储宣布停止购债并开始加息，到4月底比特币价格降至38300美元左右。5月底降至29300美元左右。之后基本上在20000美元上下波动，比2021年11月最高值下跌超过70%。进入11月，再次出现大幅下跌，最低跌至15756美元，比最高值下跌超过77%。

加密货币价格大幅下跌，引爆了一些承诺与美元等法定货币等值挂钩，但又存在内在缺陷的网络稳定币，进而引爆了提供加密货币杠杆融资的机构，包括像FTX这样的交易所。

其中，由韩裔美国人权道亨（DoKwon）创造的稳定币UST及其对冲货币LUNA崩盘就是典型例子。

稳定币是与某种国家货币保持1:1比价特殊的加密货币，其中最主要的锚定美元的稳定币USDT，直接用美元资产做抵押物，USDT的发行规则承诺，每发行1个USDT，背后都有1美元资产的储备，并且由权威机构定期审计和披露结果。所以，USDT基本上就是加密世界里的美元代币，试图以美元信用替代价格剧烈波动的纯粹网络加密货币，以更好的获取人们的信任和使用。

但UST创始人权道亨要做的是算法稳定币，也就是其原生阶段没有任何抵押资产，推出后完全靠算法来实现价格稳定。它的机制是建立一个双币系统，一个是稳定币UST，其市场价格目标是稳定在1美元；另一个是其对冲货币LUNA，其市场价格可以任意变化。LUNA和UST存在系统内和系统外两个市场，由系统扮演中央银行的角色，按比价自动调控两种货币市场供应量，维持UST市场价格稳定在1美元的水平，避免出现大幅波动。方法是：系统内LUNA和UST按照1:1双向兑换，如果市场对UST的需求多，就增发UST，销毁等值的LUNA（如果LUNA市场价格是1美元，销毁一个LUNA就增发1个UST。如果LUNA市场价格10美元，那么在系统内销毁一个LUNA就增发10个UST）；如果UST需求不足，则销毁UST，增发等值的LUNA。由此调节UST的市场需求和价格。

在公开市场上，UST的价格可能因供求变化在一定程度上偏离1美元，当UST的需求萎缩，UST的市场价格会低于1美元，比如0.9美元。但是系统内UST的价格固定在1美元，所以在市场上0.9美元买入UST，到系统内销毁，得到价值1美元的LUNA，就能赚到0.1美元。随着越来越多的人在市场上买UST并到系统内销毁，UST的供应量就会减少，价格会逐渐回到1美元。当市场上UST的价格高于1美元时，其调节过程相反。这样就使UST的价格理论上能够稳定在1美元附近。

但由于UST原发时缺乏真实美元储备，完全由一种虚拟货币LUNA进行内部对冲，要保持与美元的高度捆绑是非常不容易的，难以让人们广泛接受和使用UST。所以，权道亨最初尝试了很多方案，比如做消费和支付等，但是一直效果不佳，直到权道亨推出了一个全新的项目——Anchor，用高收益让UST具有了与众不同的价值，才使UST快速升温。

Anchor实际上是一个借贷应用，其做法是：人们通过向Anchor借美元购买的UST，可以存入Anchor并获得20%的回报，但借钱的人需要支付借款12%的利息，直观看可以获得8%的净利收入。从Anchor的角度看，它不仅收回了出售UST的等值美元，而且还获得了UST存款，形成了2倍于UST存款的可用资产，可用于挖矿或投资，假定收益率在6%左右，相对于UST存款，2倍的挖矿或投资收益率就是12%，再加上12%的贷款利息就是24%，这不但足以覆盖20%的UST存款利息，还能有一定的利差收益。投资回报率越高，Anchor的收益就会越大。

但要达到UST存款20%的回报率，前提是投资收益要稳定在5%以上（相对于UST存款，可用资产投资收益率乘以2，可达到10%以上，再加上12%的贷款利率，可达到22%以上，但除支付存款利息外，还需要弥补经营性支出，实现盈亏平衡）。如果抵押品投资回报率低于5%，则UST存款20%的承诺就难以实现。

在2021年底之前，随着加密货币价格不断攀升，Anchor挖矿等投资回报率也不断上升，并加大了给借款人的补贴，吸引更多人参与到Anchor中来，推动UST的规模和总市值快速膨胀，到2021年底超过180亿美元，其中140亿都存进了Anchor。

而且在这个过程中，因为在不断销毁LUNA生成UST，LUNA越来越少，LUNA的市场价格随之一路狂飙，从2020年最低0.125美元，到2022年4月超过116美元，上涨了近千倍，市值超过410亿美元，成为第五大加密货币，UST则成为了第三大稳定币。这让早在2019年就进入了福布斯30岁以下精英榜的权道亨，更是被很多人奉若神明，投资机构也抢着给他投资站台。

但随着加密货币市场环境的深刻变化，问题很快便暴露了出来。2022年加密货币进入熊市，价格持续大幅走低，Anchor的投资回报率也越来越低，越来越难以支付UST存款的利息。从2021年12月开始，Anchor就不得不动用储备池里的钱支付利息。

Anchor储备池最初创建时注入了7000万美元，一年下来赚了不到1000万美元，但到2022年2月就亏得只剩下700万美元。这种情况下，为给An－chor续命，权道亨旗下的机构再次向其注资4.5亿美元。

2022年2月18日到5月9日，Anchor以平均每天410万美元的速度亏钱，市场质疑的声音也越来越大，对于UST和LUNA的信心被不断蚕食，此时UST和LUNA距离崩溃，只差有人打响第一枪。

5月7日，有大户开始大笔卖出UST，价值达到8400万美元，导致UST价格低于1美元，立刻引起了市场惊慌。随后不断有人跟进，大量的抛售导致UST的价格持续下跌，没办法回归到1美元，市场恐慌不断加剧。这期间，虽然发行方号称拿出30亿美元护盘，但是相比于180亿美元的UST总量来说只是杯水车薪，UST不到一周时间就跌到了0.2美元，最低跌到了0.006美元左右。

这种情况下，FTX突破销毁UST增发LUNA每天最多100万美元的限制，将限额提高到了12亿美元，希望通过这种方式销毁UST，稳住UST的价格，但因为系统内可以按照1美元的价格兑换LUNA，存在明显的套利空间，所以就有大量的人来销毁UST，兑换LUNA并抛售，结果就是LUNA大量增发，总量从7亿很快膨胀到了几万亿，LUNA价格则随之大跌，从85美元迅速跌到不足1美元只用了6天时间。结果非但没能解决UST的问题，反而导致LUNA也迅速崩盘，一周之内，UST和LUNA基本归零。

由此，权道亨也被推下神坛成为众矢之的，韩国成为UST和LUNA投资人最多的国家，大约20万投资者遭受损失，韩国投资者团体很快便宣布对权道亨提起刑事诉讼。6月，美国加州法院也对权道亨提起诉讼。随后，相关的投资公司三箭资本以及加密货币经纪公司VoyagerDigital相继申请破产。

UST和LUNA的崩盘，看似突然，其实在爆雷前早已有人指出，其做法实际上就是多层产品嵌套实行变相的高息揽储，高度依赖加密货币价格稳中有升，存在极大市场风险。但这却并未得到相应的监管，直到UST和LUNA真正崩溃之前，大多数人要么认为加密货币价格肯定会不断攀升，并不关心风险，要么就选择性忽视了风险，或者本身就是想通过传销割别人的韭菜。

加密货币内在缺陷决定其神话不可能长久

2022年加密货币价格大幅下跌，只是加密货币领域爆发危机的外部诱因，其根本原因还是加密货币本身存在着致命的内在缺陷。尽管比特币等加密货币前期披上互联网高科技光环被人们看成是具有颠覆性创新、代表世界发展美好未来的货币体系，一度被很多国家所追捧，不少国家开始模仿比特币或以太币设计自己的加密货币，或者直接宣布将比特币作为法定货币，但却完全忽视了货币的本质与发展逻辑，没有真正把握比特币及其区块链的内在缺乏，结果使加密货币成为非常诱人却非常危险的“隐形毒品”。

首先，比特币不可能成为真正的流通货币，不可能解决现实世界的任何问题，不可能颠覆或取代国家主权货币。

比特币尽管采用了区块链和加密技术等，在技术领域具有创新性，但在货币设计上，却是高度模仿黄金原理（黄金货币或金本位纸币曾经是全世界流通范围最广、时间最长、影响最大的货币），其总量和单位时间新增量都由系统严格限定，防止人为调整，这直观上有利于防止货币超发和通货膨胀，但却更容易使得货币供应脱离可交易财富价值的变化，受到社会供需变化影响，比特币价格势必会大起大落，根本无法保证其币值基本稳定。这也正是黄金彻底退出货币舞台、回归其作为可交易财富本原的根本原因。也正因如此，货币必须脱离任何个别实物，转换成为货币总量与可交易财富价值总量相对应、货币和财富均需得到流通范围内最高级别信用保护的纯粹信用货币。所以，从货币角度，比特币不是进步而是倒退，是不可能成为真正的流通货币的，也根本不可能颠覆或取代国家货币（包括央行数字货币），只能成为一种新型数字资产，可以投资买卖，但存在巨大市场风险，高度依赖人们的迷信和新的资金投入。在比特币、以太币基础上克隆而来，并且通过ICO从一开始就进行融资的其他加密货币，其风险就更为突出。

其次，比特币区块链本身是完全封闭的体系，本身只能支持比特币的产出（挖矿）和内部转移的验证与分布式存储，并不具备其与国家货币或社会财富交换交易的功能（比特币是纯粹的链生数码），更不具备比特币存贷款和利息收付的功能，如果需要用比特币与国家货币或社会财富进行交换交易，则需外接独立的数字货币交易平台（交易所）。由此，尽管比特币区块链完全封闭能够保证其自身的安全，但却使其完全脱离现实世界，比特币不与国家货币兑换，都难以体现其自身价值，甚至也会因缺乏应用场景而失去生存价值。目前，去中心、高匿名、缺监管的比特币，主要应用于投资炒作或灰色领域，其使用很难满足反洗钱、反恐怖等方面的要求。

独立的加密货币交易平台（交易所）成为连接比特币等网络加密货币与现实世界的重要桥梁，但独立的加密货币交易平台却不是去中心化的，而更偏向于中心化运作，并模仿传统的证券期货及衍生品交易所，推出各种交易产品以及相关的融资和杠杆服务，带动加密货币ICO与信贷、存款等场外业务发展，其本身是存在很大风险的。这原本应该得到非常严格的金融监管，但由于对加密货币、区块链等新概念认知不足，担忧监管会阻碍这种划时代的重大创新，甚至不自觉地将加密货币与加密货币交易平台等同起来，认为无法监管高度匿名的加密货币，进而也就无法监管加密货币的兑换交易和使用，结果使得交易平台监管长期处于空白状态，更没有形成基本统一的国际联合监管体系，使加密货币交易与金融衍生野蛮发展，相关风险不断积累和膨胀，结果在2022年国际大环境深刻变化下，最终被引爆。这其中，金融监管长期缺位没有跟上，具有不可推卸的责任。

在加密货币发展过程中，中国成为非常重要的角色：伴随互联网社交和商业活动的崛起，特别是互联网金融的爆发，比特币等很快在中国快速传播，吸引大量民众和资金投入，很快形成全球最大的挖矿和投资、交易的热点，但由于缺乏监管，社会性风险日益突出。为此，2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合发出《关于防范比特币风险的通知》，明确指出：比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用；现阶段，各金融机构和支付机构不得以比特币为产品或服务定价，不得买卖或作为中央对手买卖比特币，不得承保与比特币相关的保险业务或将比特币纳入保险责任范围，不得直接或间接为客户提供其他与比特币相关的服务。这一度使得比特币价格大幅下跌并陷入低迷。但国际社会对此却存在很大不同的观点和态度，中国也没有对此完全禁止，明确比特币交易作为一种互联网上的商品买卖行为，普通民众在自担风险的前提下拥有参与的自由。这推动比特币挖矿、投资、交易在中国仍然在不断发展。到2017年，中国再次掀起加密货币发展热潮，成为全球挖矿、交易、ICO等最为集中的国家，各种衍生的加密货币风起云涌，更多地演变成为社会集资行为，推动加密货币价格大幅上涨，但相关风险也更加突出。这种情况下，2017年9月4日中国人民银行等七部委联合发布公告，明确首次代币发行（ICO）本质上是一种未经批准的非法公开融资行为，各类代币发行融资活动应当立即停止。已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。有关部门将依法严肃查处拒不停止的代币发行融资活动以及已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为；代币融资交易平台平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务；各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务。这再次对加密货币在中国的发展及其国际市场价格产生了很大冲击，这在国内面临很大压力，在国际社会也同样存在严重分歧，并没有推动主要经济体和国际金融组织对此形成统一的观点并加强相关监管，不能不说非常令人遗憾。

2022年UST和LUNA，以及FTX、BlockFiD的相继在美国爆雷，充分暴露出加密货币的深层次问题，在全球产生了重大影响，必然推动加密货币交易受到严格监管，甚至比传统证券期货和衍生品交易的监管更加严格（仅靠加密货币交易所自己增加Merkletree数据架构来确保和验证交易所持有的所有用户资产以及储备金情况是不够的）。

问题是，如果国际社会切实加强对比特币等加密货币的联合监管，它们的合法性以及应用空间和真实价值到底有多少？加密货币的神话还能持续吗？对此确实需要深思。

（作者为中国国际期货公司总经理、中国银行原副行长）

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