基金经理感慨“终于不用继续漂着了”预期急变下机构抢跑“疫情修复”

经济观察报 记者 梁冀洪小棠 “返京不再需要居家隔离、三天三检，终于不用继续漂着了。”石超感慨道。作为北京一家大型公募基金的基金经理，石超已在京外调研近一个月。

12月7日，国家卫健委通报《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下简称“新十条”），其中明确不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码、不再开展落地检以及加快推进老年人新冠病毒疫苗接种等，被市场理解为疫情防控“放开”的利好。

与公众投资者对政策突变的感受相比，石超的“漂”则早有准备。他与团队此前就预测全国防疫放松或会加快节奏，于是“抢跑”防控措施放松，抓紧调研。

“反正在北京有对到岗率的限制，无法实现全员到岗，那不如趁这个时间去外地调研一些感兴趣的上市公司，提前做年底和明年的布局。”石超表示。近一个月，他把长三角地区一些有科技属性、此前没时间去线下调研的公司集中走访了一波，基本明确了未来布局的方向。

优化防控的“新十条”落地，让年内持续压制A股的因素迎来转折。

当日，制药、航空及餐饮旅游等板块应声大涨，成为大盘主要引擎。共同药业（300966.SZ）、海辰药业（300584.SZ）收获“20cm”涨停，亨迪药业（301211.SZ）涨幅也达到19.98%。申万一级医药板块下359只个股中，仅13只个股收跌，20只个股涨幅超10%。受封控影响最大的航空物流、餐饮旅游行业也纷纷大涨，中国航空（601111.SH）、东方航空（600115SH）、南方航空（600029.SH）分别收涨3.87%、3.66%和2.02%，海航控股（600221.SH）涨幅更高达10.11%。

预期急变之下，2022年最后一个季度行至最后一个月，大盘终于重返3200点之上。

有机构“抢跑”，亦有机构谨慎。上海一位大型私募基金的投资经理告诉经济观察报，虽然政策调整比预期要快，但短期之内不会过于乐观。“一方面，过渡期仍需要一些时间调整和完善；另一方面，最重要的是，目前全国阳性病例急剧增加，尤其一线工作者是感染的高风险人群，这将会对制造业等行业产生短期冲击，甚至可能导致产量出现大幅下降。”他预计短期之内会出现一轮调整，待疫情平稳、产能恢复后，中长期较为乐观。

中信证券策略团队分析认为，今年以来，外部地缘风险“黑天鹅”叠加全球流动性紧缩“灰犀牛”导致经济增长预期下行，全球主要权益市场明显走弱；同时，国内经济受疫情反复及地产困境的影响，一直在低位弱势运行，A股整体估值水平大幅回落，目前处于近10年以来相对低位水平，预计2023年上述多重影响因素都将迎来转折。“新十条”落地后，政策预期、人民币汇率与经济基本面的拐点渐次出现。

预期急变

一位北京的私募基金投资经理向经济观察报表示，防疫政策的突然大幅优化超出了市场预期，其所在的公司也在迅速调整工作状态。他介绍称，目前调研工作尚未完全恢复，仍以线上调研为主，但公司到岗率会即将开始恢复正常。

黑崎资本创始合伙人陈兴文也告诉经济观察报，公司面前主要的调研方式多数以线上投研会的方式为主，与其他机构、行业研究员与上市公司董监高共同在线上完成。他表示，证券基金行业的实际工作多为信息的交互为主，因此在线上功能完善的基础上，可以实现“线上+线下”到岗制。不过，陈兴文也坦然，传统调研可以更深入、更扎实，但考虑到现实因素，用牺牲掉一部分实地的调研、换取彼此的安全与高效，把私募基金管理人与上市公司董监高的健康放在首要考虑，才是对同事和投资人最大的负责。

“目前大家比较担心的是放开之后，第一波的混乱期会不会给经济和生活造成较大的冲击。”大成基金董事总经理、股票投资部副总监韩创告诉经济观察报，“放开”不会带来大规模、长时间的阳性病例激增、医疗资源挤兑以及消费停滞等。一方面，目前感染后的症状在明显减弱，当越来越多身边人的经验表明感染并不可怕，那么个体就不会非常恐慌；另一方面，居民也有迫切弥补疫情造成的经济损失的需求。同时，病症的宣传口径也在适时调整，也会缓解冲击，疫情过渡期后的秩序重建值得期待。

此外，韩创还表示，地产政策调整后的实际效果如何是对明年市场最大的影响。从中长期维度来看，地产行业在2021年已经达到销量顶部，后续将进入一个相对较长的下滑周期。但是，这并不意味地产将一路向下，事物的发展是波折的，中间会酝酿反弹。在地产今年下滑严重的低基数基础上，明年可能就会迎来适度反弹。同时，市场可能低估了政府稳增长的诉求，如果即将召开的中央经济工作会议对“稳增长”再次定调，那么这不容置疑是一个做多的方向。

华东一位资深投研人士认为，对于疫情防控措施优化的大方向已经非常明确，但其过程可能不会是一步到位的，中间可能会根据实际疫情数据变化出现阶段性的政策执行力度的调整，届时可能也会带来股价的波动。此外，对于受益于疫情防控措施优化的行业和公司而言，其基本面数据的验证也是投资难点之一，当然这些公司的数据会恢复，但恢复到什么程度则无法预测。对于这条主线的投资机会，机构只能判断方向，难以判断幅度；因此，比较好的投资策略是选择在政策预期较低的时点买入，然后等待基本面数据恢复程度的验证后再做进一步决策。

估值低位

年初以来，A股持续震荡。年初至4月末，市场在美联储加息、俄乌冲突等事件夹击中震荡下行，新能源等大热题材在情绪低迷的背景下领跌市场。4月25日，宁德时代（300750.SZ）因前一日公告推迟一季报披露时间引发市场震荡，股价大跌6.08%；同日，医药类白马股恒瑞医药（600276.SH）则因一季度业绩预期大幅逊于预期收获跌停；此前数日，保险业巨头新华保险（601336.SH）也因一季报预减公告收跌10.01%。多只行业龙头股业绩不及预期带崩市场。

4月25日，上证指数击穿3000点整数位，沪指、深成指与创业板指全线重挫逾5%；同日，离岸人民币兑美元盘中跌破6.6关口，为2020年11月以来首次。翌日，上证指数失守2900点关口，市场情绪降至冰点。数据显示，年初至4月26日，沪指区间跌幅达到20.54%。

在主要股指探至“市场底”后，A股在新能源板块带动下迎来一轮强劲反弹，沪指从2900点下方冲高至7月初的3400点上方。此后，市场再度因疫情反复、地缘政治等因素震荡下行至11月初的3000点下方。

整个11月，揣度防疫政策放开的“小作文”在市场翻手为云覆手为雨，每每出现便引得股市大涨；另一方面，监管对于陷入困境的房地产行业施手援助则令市场对房地产信心企稳，并带动建筑装饰、家用电器、银行保险等一大批房地产联动行业集体冲高。

11月28日，证监会发布答记者问称，在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资等等，被市场视为“第三支箭”。次日，A股闻讯大涨，房地产、非银金融与银行板块分别上涨8.57%、4.85%和4.5%。

此前，交易商协会通报于11月8日通报继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，即所谓的“第二支箭”；而自2022年下半年以来，以“支持刚性和改善性住房需求”为导向的“第一支箭”信贷支持力度不断增强，多个城市的首套住房商业贷款利率下限及首套公积金贷款利率相继下调。

多重利好消息刺激下，A股在11月止跌反弹，但仍处于估值低位。Wind数据显示，截至11月30日，上证指数和万得全A的市盈率TTM分别为12.5倍和17.1倍，位于近5年来21.9%和33.6%的分位数水平；而主要的宽基指数上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指、科创50的市盈率TTM分别为9.4倍、11.3倍、12.7倍、30.2倍、33.5倍、39.2倍，位于各指数近5年来16.8%、13.3%、17.6%、21.5%、14.8%、6.0%的分位数水平。多家机构认为，主要宽基指数均在25%以下的估值分位数水平为后续的情绪与估值修复带来了空间。

互联互通方面，北向资金在11月重新转为净流入，净流入规模为137亿元。年初以来，受一系列利空因素影响，A股市场大幅调整，互联互通资金呈现流出，直至6月份A股市场逐渐企稳，互联互通资金恢复净流入，之后7月份互联互通小幅流出，8月份转为流入，9月份至10月份互联互通资金再度净流出，11月份互联互通资金已转为净流入。Wind数据显示，北向资金年内合计净流入773.72亿元。

融智投资基金经理胡泊告诉经济观察报，随着防疫政策的持续优化，市场对于未来经济的复苏有了较高的预期，带动了以消费为代表的大盘蓝筹股的反弹，同时也修正了市场对于未来行情的预期。在疫情的影响下，今年的经济数据可能处于一个低位，明年大概率会出现比较好的增长，因此经济复苏是市场目前主要的预期。不过，美联储加息的风险可能仍然会对市场的资金产生一定的影响，海外加息的节奏也会影响到A股的流动性，因此，在没有明显新增资金的情况下，A股市场未来可能更多会呈现出震荡上行的态势。

机构的期待

中国防疫政策优化的速度出乎机构预料，后者也纷纷对跨年及明年行情抱有极高的期待。高盛研究部预计，2023年中国GDP增速将从今年的3.0%加速至4.5%，重新开放意味着明年中国可能迎来强劲的消费反弹、核心通胀率走强以及周期性政策逐渐回归正常。

高盛表示，经历了过去两年的挑战之后，中国股市很可能在2023年展开反弹，反弹的持续时间和幅度将取决于其他结构性和基本面因素，特别是在新的政治周期下中国企业的长期均衡盈利水平以及市场预期的风险溢价。

高盛预计，2023年MSCI中国指数和沪深300指数盈利分别增长8%和13%，高于2022年增长2%及11%的市场一致预测。就投资题材而言，房地产市场带来的盈利拖累可能出现边际上的缓解，预计全国房地产销售同比降幅将从2022年的24%收窄至 2023年的10%；而且基于高盛自上而下的模型分析，疫后复苏有望推动每股盈利增速提高10个百分点。整体净利润率可能从9.9%的历史谷底水平温和回升至10.3%，但随着经济活动逐渐回归正常，营收增长应该是2023年盈利增长的主要推动因素。

瑞银证券则预计，2023年市场总回报率或达到25%-30%。瑞银证券A股策略分析师孟磊认为，今年市场估值下降的幅度过大，悲观情绪为明年市场上行奠定了基础。基准情景下（明年三月之后国内防疫形势大幅好转），预计MSCI中国指数的盈利将增长15%-20%，受大宗商品价格下跌、经济增长改善和资产减值减少的支撑。考虑到MSCI中国目前对应9.8倍动态市盈率（较历史均值低1.5个标准差），假设该指数多轮反弹回归历史均值，预计或会推动市场总回报率达到25%-30%。

瑞银证券还预计，经济复苏与下游利润率改善将带动A股沪深300指数的每股盈利增速从2022年的4%跃升至2023年的15%。目前沪深300指数的静态市盈率为11.3倍，低于五年均值1.2个标准差，且接近于2016年和2018年的低点。由于年初至今A股盈利仍录得正增长，且在岸剩余流动性与信贷脉冲均呈回升态势，估值有望回升。

中海外钜融投资总监王雷向经济观察报表示，新冠防控政策的突然大幅优化超出市场预期，预期突变将对市场构成积极影响，如消费更快节奏的复苏、生产运输活动的障碍减少、居民收入与信心将更快恢复。未来A股将步入快速反弹的阶段，尽管防控政策优化后1到3个月内确诊人数将飙升，可能对A股有阶段性影响，但中期股市反弹趋势已确立。更长期内，股市走牛依赖于政府对地产的积极刺激，消费信心的快速恢复。此外，美联储加息放缓，人民币近期走强外资流入也一定程度上支撑A股。而风险点主要在于基本面是否能快速跟上股市节奏，短期内需疲软，出口快速下滑，同时未来确诊人数的飙升也将拖累短期经济。

陈兴文则认为，目前股市是一个涨潮前的“浅水长滩”，市场量能的恢复在这个冬天随着经济复苏的放开每日剧增，呈现出“冬雪春化”的行情。纵观过去，2022年是充满风浪与挑战的一年，A股的数据反复在3000点这个“山脚之亭”上反复震荡打磨，这个点位是十几年来一直在守护的“黄金底部”，A股中大部分个股的泡沫在2022年一整年的“风雨起伏”下被冲刷干净，展露了绝佳的性价比。陈兴文表示，目前支撑A股上行的核心因素有几个：一是疫情封控的放开为经济复苏提供先决条件，逐步放开市场上商品与服务，人员与交通工具的流动，将为A股的持续上行提供坚实的“政策基础”；二是中国股市站稳3000点的“山脚之亭”，个股泡沫被挤压干净，跑出绝佳的性价比，现在可谓“遍地拾黄金”期。

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