钟正生：“强非农”数据背后的风险

美国2022年11月非农就业数据超预期走强，但鲍威尔讲话偏鸽，令市场加息预期并未显著升温。我们认为，当前美国就业数据强劲，更多体现了劳动力供给的不足、以及加息影响的滞后性，并非积极信号。就业市场紧俏不利于通胀降温，美联储紧缩仍任重道远；但经济前景不明，令市场对终端利率和衰退程度的判断更为谨慎。未来一段时间，需警惕“紧缩”和“衰退”两大预期差，美国市场波动风险仍高。

1、美国就业数据强劲，核心原因是劳动力供给不足

美国11月非农就业数据再超预期强劲。美国劳工局12月2日（周五）公布数据显示，美国11月新增非农就业人数26.3万，超过预期的20万，前值由26.1万上修至28.4万。今年1-11月，美国新增非农月均高达39.2万，是2019年均值（16.4万）的2.4倍，凸显当下非农就业数据的强劲。分行业看，11月商品（3.7万）和服务生产（18.4万）新增就业较10月均有小幅下降，政府部门（4.2万）就业有所上升。服务业中，休闲和酒店业（8.8万）、教育和保健服务等（8.2万）部分新增就业进一步上升，而批发（-0.3万）、零售（-3万）和运输仓储（-1.5万）等服务业新增就业下滑且为负增长。

图1 美国11月新增非农水平仍远高于2019年

美国11月失业率、劳动参与率和薪资增速等指标，均显示美国就业市场仍然紧俏。美国11月U3失业率为3.7%，持平于前值，仍明显低于4.3-4.5%左右的“自然失业率”水平；11月U6失业率（失业人数涵盖从事暂时性工作人群）为6.7%，低于前值的6.8%。美国11月劳动参与率62.1%，较前值回落0.1个百分点，劳动力人数减少了18.6万人。美国11月私人非农平均时薪环比增长0.55%，至32.82美元，增速创近10个月新高，前值为0.46%；同比增长5.1%，超市场预期的4.6%，前值为5.6%；平均每周工时为34.4小时，环比下降0.1小时，为2020年4月以来最低、基本持平于2019年水平。

我们认为，当前美国新增非农较快增长和失业率偏低，核心原因是劳动力供给不足，而非需求过快增长。

第一，截至2022年11月，美国非农就业总数较2015-19年趋势增长水平仍有403万人的缺口。非农就业总数低于趋势增长水平，使新增非农较快增长。

第二，截至11月，美国劳动力人口较2015-19年趋势增长水平仍有473万人的缺口，可见劳动力基数缩水是美国非农就业总数偏低的直接原因。

第三，截至10月，美国职位空缺数较2015-19年平均水平仍高出397万人，这一数字与非农就业缺口相当，说明美国劳动力需求基本符合趋势增长水平。换言之，劳动力需求并没有“过分”增长。

第四，若将就业人数与职位空缺数之和作为“劳动力需求”、劳动力总人数作为“劳动力供给”，当前美国劳动力供需缺口约450万人，是2000年以来的最高水平。

图2 当前美国劳动力供需缺口约450万人

2、美国就业市场紧俏不利于通胀降温

就业市场紧俏对工薪阶层是好事，却不利于美国通胀降温。当前美国3.7%的失业率，明显低于美联储9月最新预测的2023年失业率（4.4%）和长期失业率（4.0%），以及CBO预测的2023年自然失业率（4.4%）。而且，鲍威尔今年5月称，美国自然失业率可能阶段性升高至5%。未来几个月，若就业市场维持紧俏，美国通胀压力很难明显降温。

这是因为，美国工资-通胀螺旋压力仍然较大：11月美国非农平均时薪同比增长5.1%，已经连续17个月超过4%。一方面，由于工资粘性，2021年11月以来，非农平均时薪同比持续低于美国PCE物价同比，这意味着当前的薪资增速不具有较强的吸引力，劳动力市场再匹配的过程预计仍会偏慢。继而，即使美国物价同比增速已经开始回落，工资增速仍有上探风险，正如11月工资环比增速上升所示。另一方面，工资上涨压力又可能继续传导至企业成本端和消费市场物价端，阻碍美国通胀下行。

图3 美国失业率明显低于自然失业率

3、美联储紧缩仍然任重道远，市场波动风险仍高

“强非农”数据反映出美联储对就业市场的调控能力有限。在劳动力供给严重不足的情况下，美国就业市场再平衡的过程，只能倚仗于劳动力需求的明显降温，这或意味着美联储需要“制造”一场经济衰退。

然而，由于美联储11月会议提到加息对经济的“滞后影响”，此后多位官员暗示12月可能放缓加息，再加上本周鲍威尔讲话中提到不想过度收紧、以期避免深度衰退，近期市场主要沉浸在加息速率可能放缓的“喜悦”中。尽管美联储同时也提示，本轮终端利率可能更高、且高利率可能保持较长时间，但鉴于美国经济前景不明，市场对于类似的预期引导更多持保留看法。这也体现在，“强就业”数据发布后市场的加息预期并没有太大改变。CME数据显示，市场对12月放缓加息至50BP更为确定，且认为终端利率（加权平均预期）不超过5%。2年美债收益率在就业数据公布后仅反弹3BP、整周下降14BP至4.28%，也凸显了市场对终端利率的押注较为谨慎。

图4 11月非农数据发布后，利率期货市场的加息预期反而降温

后续需警惕“紧缩”和“衰退”两大预期差，美国资本市场波动风险仍高。近一周，美国金融市场加息预期较快降温。10年美债利率整周跌17BP，至3.51%，实际利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，创9月中旬以来新低。美股纳斯达克指数整周反弹2.1%。美元指数整周回落1.5%，跌破105，创今年7月以来新低。但是，超预期强劲的就业数据反映出更高的通胀风险，且市场与美联储对于终端利率的看法产生分歧，或迫使美联储在未来几个月传递更鹰派的信号（如美联储可能于2023年2月进一步加息50BP）。

在对于美国经济衰退的判断上，美股和美债市场分歧较大：近一周，10年与2年美债利率倒挂程度加深至77BP，体现美债市场对于美国经济前景的判断偏悲观；而近期美股市场整体回暖，更多反映出货币紧缩放缓和对美国经济“软着陆”的信心。我们在《如何看待美国通胀降温》一文中提示，当前美股市场对美国经济衰退的计价或已不足；若美联储紧缩力度再超预期，美股投资者对上市公司盈利预期的重估幅度或需更大，继而带来较大的市场波动风险。

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