HPV疫苗三国杀，万泰生物的命运将如何？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2003年，万泰生物启动二价HPV疫苗研究，历经16年，终于在2019年12月30日获批上市，成为全球继默沙东和葛兰素史克后第三家、国内首家拥有HPV疫苗产品的企业。作为全球第四款HPV疫苗，2020-2022三年间就为万泰生物带来超130亿元的收入。

但成也萧何，败也萧何。二价HPV疫苗在2023年进入寒冬，带动公司利润同比减少7成，市值也一度较高点跌去三分之二。尽管万泰生物还有体外诊断及设备的业务，但相比疫苗业务基本没什么争议，而投资者更为关注的是其HPV疫苗业务的未来。

世界卫生组织在2020年发布《加速消除宫颈癌全球战略》，建议所有国家都应将HPV疫苗纳入各国免疫规划，并且到2030年应该使90%的15岁女孩接种HPV疫苗。大背景之下，HPV一片蓝海，又怎的到了存量竞争、价格战以及产能过剩的舆论境界？

01

消失的二价HPV市场

今年1月24日，万泰生物发布业绩预减公告，预计2023年度归母净利润同比减少74.66%到71.49%、扣非归母净利润同比减少76.74%到73.42%。

对于剧烈的业绩变动，管理给出的解释是：营收端，二价HPV疫苗收入同比减少42亿元，体外诊断业务及原料相关收入减少12亿元；利润端：计提新冠疫苗相关的减值影响4亿元净利润。

由新冠检测需求下降导致的体外诊断营收降低是预料之中的事，但二价HPV疫苗收入几乎减半就值得深入研究了。

首先，2023年中报虽然没有披露分项业务的收入情况，但从旗下子公司万泰沧海（主要销售疫苗）的净利润15.45亿元（按照43.62%的净利率）回溯看，推断上半年二价HPV疫苗收入月35.42亿元，约当1076万剂（同比减少了405万剂）。

然后，2023年全年，二价疫苗营收约42.92亿元（新冠和戊肝少得可以忽略），即2023年下半年二价HPV疫苗仅卖了7.5亿元，剔除广东标之后约当只卖了180万剂，相比2022年同期的千万剂级别，二价HPV疫苗在2023年下半年突然卖不动了。

这种突然之间的巨幅销售变动，其原因或许只能归结为“竞争”二字了。

02

拆解“存量竞争”

业绩大幅下滑，市场绝大多数认为HPV疫苗市场已经从供不应求走向了存量竞争，是与否从来不是凭空想象的，而研究和分析就是为了无限接近本质。存量竞争由存量和竞争构成，那么就一一拆出来看个仔细。

（1）市场容量：

以国内市场而言，2017年和2018年，国际三款HPV疫苗陆续获批在国内销售，彼时普及率较低，接种的很少。自2020年WHO发布《加速消除宫颈癌全球战略》后，国内也开始引导积极接种HPV疫苗。

根据中检院的数据，自2020年起，HPV疫苗总共的批签发数量分别为104、250、452和489批次，其中二价891批次、四价162批次、九价242批次。折算剂量消化（存量人群）情况是：

（1）GSK获30批次，消化200万存量；（2）默沙东四价162批次，消化掉1780万存量；（3）默沙东九价242批次，消化掉2662万存量；（4）万泰生物806批次，消化掉3220万存量；（5）沃森生物55批次，消化掉367万存量。

也就是说，从2020年到2023年10月16号获批且生产出来的且已经接种了的是8229万人。而我国目前9~45岁的适龄女性保守有3亿人，满打满算剔除掉1亿已经接种的，还有2亿人；9岁以下的约1.7亿人，折算成3成女性也有0.51亿人的增量，考虑超过45岁的减量，两者相互抵消吧。

那么，国内目前至少还有4~6亿（针剂）的存量市场，而全球市场更是数倍于此。如果说十年左右的保护期导致HPV疫苗成为低频消费品的话，定义存量市场是没问题的，只是这个市场巨大。

（2）二价之间竞争：

2022年3月，沃森生物的二价HPV疫苗上市，针对自费市场定价319元/剂~329元/剂，而万泰生物一直都是定在329元/剂。2022年5月，在江苏省政府采购项目中，沃森生物以246元/剂中标2.24万剂，万泰则以329元/剂中标0.96万剂。

沃森大幅降至246元引发了“价格战”的猜想，笔者认为那是不懂价格机制罢了：惠民工程由政府招标（企业的销售费用几乎为0），将329元/剂在自费市场中扣除30%的销售费用率的话约230元/剂，比惠民工程价格还低了16元，这是哪门子价格战？

2023年7月28日，广东省政府采购中心发布《广东省2023年入学适龄女生人乳头瘤病毒（HPV）疫苗采购项目结果公告》，显示万泰生物以116元/剂中标，一向只注重自费市场的万泰在以往惠民工程中都是以自费市场同样的329元/剂的价格参与的，突然以3.5折的价格杀入惠民工程，大多数研究者高呼价格战全面爆发，而笔者认为是万泰在“消费分级”之下做的一场“营销”罢了（随后重庆招标想压价，万泰直接把份额给沃森了，再之后西藏招标因不足三家报价而流标）。

2023年，万泰生物获309批次（约2500万剂），而沃森只有25批次（约350万剂），同样作为国产二价HPV疫苗（万泰的设计产能为2500万剂/年，沃森生物为3000万剂/年），差距如此之大的原因在于：

（1）战略定位：万泰生物一直强调其主要市场是自费市场，适当地参与政府的惠民工程；而沃森的战略定位一直都是惠民工程，而自费市场远比惠民工程市场规模要大得多；

（2）先发优势和渠道建设：沃森也尝试过经营自费市场但是效果不佳，因此转向了惠民工程（沃森的证券代表说的），因为疫苗是不能做广告的，只能通过渠道去推广，而万泰的二价具备先发优势并且凭借“农夫人”的营销能力迅速覆盖市场，如果沃森去争夺自费市场的话就需要付出更多的渠道推广费（效果不知），只能退向惠民工程市场。

（3）二价与九价的竞争：

九价HPV疫苗是由智飞生物代理的面向自费市场的产品，因此站在自费的HPV疫苗市场上看，当做万泰生物和智飞生物的对垒亦无不可。在业绩预告中，管理层对于HPV疫苗销售不佳的解释为：“受九价宫颈癌疫苗扩龄影响以及市场竞争等因素影响销售不及预期”。

二价销售遇冷和九价持续上量显得格格不入，笔者认为原因有两点：

（1）消费分级：人群的金字塔结构决定了能够自费接种九价的人群的消费意愿和能力受影响不大，过去都是加价预约排队，而默沙东产能向国内倾斜使得供应量增加，加快了其在国内的渗透率；但在经济疲软的环境中大多数原有准备接种二价疫苗的则会延迟消费，本质上疫苗是属于高阶消费（相比温饱而言）；

（2）默沙东九价扩龄：2022年8月起，国家药监局批准默沙东九价适用人群从16岁~26岁扩展为9岁~45岁，这一举措则抢夺了原先“超龄”群体的份额。

03

“国九”蕴含的机会

2023年7月11日，国家药监局发布通告，正式公布并施行《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》，大幅缩短了迭代苗上市时间，也就是直接缩短了万泰生物和沃森生物九价疫苗上市的时间。

从进度来看，万泰生物九价疫苗最快（沃森才刚开始，其他的没有一代苗还得更多验证），根据公司披露的信息看，2023年11月完成了V8集中访视开始进行数据搜集整理（揭盲满足申报的话就能上市），而在2023年12月福建药监局领导便率队赴厦门万泰沧海，开展九价HPV疫苗研发生产专项调研，并表示：“福建省药监局已成立九价人乳头瘤病毒疫苗工作专班，将全力对企业进行帮扶，争取九价人乳头瘤疫苗加快上市。”

通常疫苗揭盲数据时间为1~2个月，复杂的也在半年内，按照时间进度推算，2024年上半年甚至一季度万泰生物九价HPV疫苗临床三期V8的数据就出来了，大概率会揭盲成功并申报上市，优先审评时长在130日内，也就是说大概在2024年三季度能够看到万泰的九价HPV疫苗。

产能上，九价HPV规划是6000万剂/年，一期2000万/剂产能已经建设完毕，等待开工。按照默沙东九价1298元/剂的价格折算一期产能将释放259亿元营收，打6折也有155亿元，40%的净利率也有60亿元利润了，而二价HPV疫苗的产能就先出海探路。

在默沙东近乎向中国“倾销”其HPV疫苗的举动也可以感受到，国产九价HPV疫苗上市将极大概率挤出外资，毕竟“肥水不流外人田”。而从沃森生物二价的“尴尬”局面去看，未来九价市场的格局大概率还是先发者为王。

现阶段，万泰生物股价强势表现正在印证率先获批的预期。如果万泰生物九价HPV疫苗进度能如上述分析的那样顺利，那么它极有可能延续当初二价HPV疫苗的强势表现。

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