天风证券宋雪涛：新的一年我们可以期待什么？

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

阿根廷总统米莱在达沃斯论坛上的讲话，似乎是致敬了哈耶克的《通往奴役之路》。他的讲话让我们想起，阿根廷曾经也是一个发达国家。

20世纪初的阿根廷，GDP全球排名前十，人均收入一度超过德国，首都布宜诺斯艾利斯被称为“南美巴黎”。现在的阿根廷，人均GDP只有1万3千多美元，不到德国三分之一，2019年排在世界第86位。

自二战结束以来，许多国家从一贫如洗的收入水平上升到了人均GDP超过1万美元的中等收入水平。但只有少数经济体能够在超过1万美元后保持较快增长，最终跨越中等收入陷阱，逐步发展成为2万美元以上的高收入国家。多数则长期徘徊在中等收入，甚至出现社会倒退。

2012年世界银行和国务院发展研究中心发布报告《中国2030：建设现代、和谐、有创造力的社会》，其中指出“在1960年的101个中等收入经济体中，到2008年只有13个成为高收入经济体，而其余的88个经济体要么继续停留在中等收入阶段，要么下降为低收入国家或地区”。

跨入发达国家的经济体，无一例外经历了经济转型。转型是国家崛起的必然经历，就像人要经历挫折和烦恼，才能逐渐成熟一样。转型不仅仅是完成产业升级、新旧动能转换，更重要的是完成现代化改造，克服民粹主义，破除制度障碍，最终重新焕发增长的活力。

中国当下的经济结构转型逻辑很清晰。

一方面，中国人口自然增长率从2017年开始持续回落，新增城镇人口自2017年起进入了持续下降的通道中，潜在的购房需求也随之逐年回落。人口负增长、城镇化放缓导致潜在增长“L”形回落。

土地出让收入仍然是地方财政的重要来源，房地产长期下行也限制了城投和地方政府主导的基建投资。

2021年地方政府土地出让收入约为8.5万亿元，占地方综合财力的29%。2022年地方政府土地出让收入较2021年下滑1.8万亿元，但在地方综合财力中的占比仍有24%。2023年土地财政继续走弱，预计较2022年再下滑1.5万亿元左右，也意味着地方政府性基金收入将较年初预算目标少1.5万亿元。

另一方面，出口和制造业在经济中的占比持续提升，在顺境中有竞争力，在逆境中有韧性。

中国占全球的出口份额维持韧性。2017年中国占全球商品出口的比重为12.8%，2019年上升到13.1%，2022年上升至14.4%。2023年1-7月，中国在样本国家中的出口份额比2017年提高了2个百分点，其中对东盟、欧盟、墨西哥的出口份额均在上升。中国制造产能迁移到墨西哥和东南亚，替代了中国对美国的消费品出口，但又拉动了中国对东盟和墨西哥的资本品和中间品出口。

2023年中国出口汽车出口超越日本，成为世界第一大汽车出口国。俄罗斯、墨西哥、澳大利亚等是中国汽车的主要出口地，2023年1-11月中国对相关地区的出口汽车数量为78.2、37.4、20.3万辆，占总出口的比重为28.5%。

在出口和政策的带动下，制造业投资依然是房地产投资负增长、基建投资下行时最稳定的支撑。

在转型中，悲观情绪很常见。

因为转型所面对的新旧动能更替和经济增长回落，必然会带来风险释放和利益再分配，这是一个消磨信心和耐心的过程。

在这个过程中，既要破解过去增长模式形成的制度障碍和利益约束，也要应对外部环境变化带来的崛起成本剧增，信心容易受到影响。

旧模式的成功离不开符合经济规律的激励机制，而新模式的成功也必须要有符合基本规律的激励机制的建立。这个基本规律是市场和信任。但市场不是一天建成的，信任也不是一天形成的，需要有一个博弈和演化的过程，这个过程也在消磨耐心。

股市短期是情绪的投票机，市场显然受到了短期情绪的影响。

股市长期也是经济的称重器，当前经济最大的基本面是转型，转型则意味着过去经验有可能已经失效。

所以在这个短期悲观的环境里，应该避免惯性思维，避免随大流。在随处可见高赔率资产的市场中，高胜率的投资机会可能出现在哪里？

当下要重视什么？

第一个重视，是寻找经济转型中的新增量。

不可否认的是，转型在经济总量上面临一定压力时，也会有结构上的走强。目前看，转型过程中最明显的增量是出海和下沉。

早年的中国企业出海，以沿海制造代工企业为主，初衷可能主要是为了应对成本压力或者贸易摩擦的不得已而为之。当今的中国企业出海，已经有了主动开拓市场、挖掘需求的特征，不限于制造业和代工厂，而是全面开花，开启了中国企业的“大航海时代”。

商务部《我国全行业对外直接投资简明统计》显示，2023年前11个月中国投资者对全球154个国家/地区的7149家企业进行投资，累计投资了8145亿人民币，同比增长18.4%。

正在出海的中国企业，不只有可贸易商品和制造业产能，服务业也在出海。

比如做游戏的星辉娱乐和掌趣科技，2023年海外营收占比为77.8%和55.7%。iOS购物app渗透率排名前四的全球电商，除了第一名Amazon是美国企业以外，二到四名——SHEIN、Temu、速卖通都是中国电商。

出海和下沉是经济进入存量发展阶段的一体两面。

2015年拼多多成立，依靠着下沉市场，拼多多业绩快速增长，2016年拼多多活跃买家数破1亿，单月GMV破1亿。2017、2018年活跃买家数连续突破2、3亿，2019年全年GMV踏上“万亿”新台阶，达人民币10066亿元。从成立到GMV突破万亿，拼多多用了近5年，而阿里用了10年，京东用了13年。

依靠着下沉市场（2023年9月蜜雪冰城在三线及以下城市的门店数达到18297家，占总门店数的56.9%），蜜雪冰城在过去几年间快速发展，其营业收入规模从2019年的25.6亿元提高至2023年前9个月营收规模153.9亿元。蜜雪冰城也在积极出海，目前已经进入了越南、印尼、菲律宾、新加坡和马来西亚。

出海和下沉也是生产型经济体发展到一定阶段后的必然选择。

中国是最大的制造业国家，也是全球唯一拥有完整产业链的国家，但随着需求放缓、成本抬升，中国企业也面临着生存考验，必须思考怎么提升产品竞争力，把商品和服务卖到更多的地方去。

中国企业具有完整的供应链体系，最懂人性的商业模式，以及允许不断试错的庞大市场。依托着此前在从中国市场“内卷”出来的经验，中国优秀企业在出海或下沉市场时，往往能够更加的游刃有余。

实际上，发达经济体的转型时期也都经历了相似的过程。日本从1985年到2021年，制造业海外生产占比趋势性上升，2021年达到了25.8%。

第二个重视，是观察短期政策的效果。

货币政策方面，2024年央行工作会议指出，要“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构”，货政司司长邹澜表示，“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，要“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。

央行对社融增速的要求体现了配合财政、加大对实体经济支持力度的态度。我们认为一季度存在降准的可能性，既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极信号。

财政政策方面， 2023年1万亿增发国债资金目前已经有8000多亿资金落实到具体项目，12月3500亿元PSL资金也已经下发。2024年除前期万亿资金国债继续落地外，地方政府也在储备超长期特别国债项目。

去年12月建筑业PMI和新订单PMI环比上行了1.9和2个百分点，基建投资也超季节性增长10.8%，高于11月的5.4%。值得关注基建投资景气度回升的持续性。

第三个重视，是在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力。

改革和开放，始终是中国经济发展的“两翼”。

今年是改革的大年。

讨论改革与发展等若干重大问题的三中全会可能在今年召开。中央经济工作会议提出要谋划新一轮财税体制改革。现代国家财政收入的主要收入形式是税收，处理中央和地方财政关系的重要内容之一是分税制，分税制是现代财政体制不可或缺的内容，如何进一步完善分税体制应该是改革的重点。

分税制的成功，离不开商品房的全面放开和土地出让金对地方财政收入的重要补充。在中央对房地产长期供求关系发生重大变化的判断之下，分税制的改革，也离不开土地制度改革、城镇化户籍制度改革和要素流动改革。

中央经济工作会议提出，要“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”，“把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动”。国常会也提出，“充分认识新型城镇化发展的巨大潜力和重大意义，牢牢把握以人为本重要原则，把农业转移人口市民化摆在突出位置，进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务”。

中国的户籍人口城镇化低于常住人口城镇化率18个百分点，这意味着户籍制度改革和以人为本的城镇化还有很大的提升空间，如果未来10年有近亿农业转移人口到城镇定居生活上学就医养老，依然能够带来巨大的增量消费需求、住房需求和基础设施投资需求。

今年也是开放的大年。

今年的世界达沃斯论坛的主题是“重建信任”，可见今天世界的分裂之加剧，信任之稀缺。

刚刚落幕的CES是全球电子科技的“风向标”，今年CES全球参展商约4000家，其中中国参展商超1000家，是去年中国参展商485家的两倍多，中国企业仍在深度参与全球消费电子行业并探索前沿领域。

去年12月中国主动对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国持普通护照人员实行单方面免签。国家移民管理局统计，政策实施后的一个月，上述六国来华人员共计21.4万人次，较11月份环比上升28.5%，其中持普通护照免签入境人数占比超过一半。

今年1月11日，国家移民管理局推出了便利外籍人员来华五项措施，包括放宽来华外籍人员申办口岸签证条件、在华外籍人员可就近办理签证延期换发补发等。这些措施都指向了一个共同的目的——开放。

总而言之，我们处于经济转型期，潜在增速回落、政策发力受限是转型中的常态，情绪低迷、信心涣散也是转型中的常态。转型有风险，但风险也在酝酿机遇和变化。

我们应调整好心态主动适应转型，也要积极寻找转型中的变化，向前看——转型中的新增量，向内看——存量政策的效果，有时也向外看——破解困局的方法在于主动求变。工夫在诗外。

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