余永定：美联储的货币政策和2023年的美国经济

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60s要点速读：

1、2023年美国会不会陷入比较严重的衰退，取决于美联储是否能够把握好货币政策的松紧程度。

2、如果通胀仅是需求冲击造成的，联储自然应该紧缩货币。但是，如果通胀是供给冲击和需求过度共同造成的，紧缩货币抑制通胀就必然会对GDP增长造成比单纯需求过度情况下更严重的不利影响。

3、美联储的主要问题是至今仍坚持在20多年前制定的2%的通胀目标。由于逆全球化、俄乌战争和美中贸易战等因素，全球供应链已经遭到严重破坏，在这种情况下，如果美联储执意要把通货膨胀率降低到2%的水平，美国就有可能出现滞涨。

正文：

美国经济在2023年是否会陷入衰退? 这个问题在美国存在一定分歧。悲观者认为美国可能会陷入较严重的衰退；乐观者认为美国会实现低速增长或陷入轻微衰退。与此同时，美国经济学家普遍认为通货膨胀2023年将不再是一个大问题。美国最近公布的经调整的第三季度GDP增速为3.2%。美国经济学家对美国2023年GDP增速的看法是否会由此发生改变，还有待观察。

2022年美国经济的主要问题无疑是通货膨胀。美国通胀率（CPI）在6月高达9.6%，此后逐月下降，2022年12月美国的通胀率同比上涨6.5%，环比下降0.1%，但核心通胀率仍然上涨了0.3%。

由于美国经济在全球的核心地位。美国联储是否会继续加息，加息幅度和频率如何？美联储的政策对美国经济和全球经济会产生何种影响？美国经济是否会出现某种灰犀牛问题？2023年伊始，这些都是我们不得不关注的问题。

2020年2月疫情突然爆发， 3月9日国际油价暴跌30%，美国三大股指暴跌触发熔断机制。道琼斯指数从2月12日高点到3月20日暴跌35.1％。与此同时，美国的债市也暴跌不止。货币市场流动性骤紧，甚至国债也遭到抛售。一时间大有美国将再次爆发史诗级金融危机之势。

为了防止股市和债市暴跌演化为一场金融危机。美联储迅速做出反应。3月15日，美联储将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%、法定存款准备金率降至0 。3月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至零，并恢复7000亿美元的量化宽松。由于美联储力度空前的货币政策，美国金融市场很快得到稳定，一场金融危机得以幸免。但是，美联储“无限制”救市政策导致美联储资产由3月初的4.2万亿美元飙升至6月的7.2万亿美元，到2021年4月美联储资产上升到8.97万元美元的峰值，一年增幅超过过去十年。[1]美联储扩表导致美国货币供应量急剧增长。M2由2020年3月的16万亿美元上升到2021年3月的21.7万亿美元；M1增速更是惊人，由4.3万亿美元上升到16.6万亿美元[2]。

在美联储运用货币政策工具“无限制”救市的同时，2020年3月特朗普政府推出2.2万亿美元财政刺激计划；一年后拜登政府签署1.9万亿美元的财政刺激计划。美国的财政赤字对GDP比由2019年的4.6%分别上升到2021年的14.9%和2021年的12.07%，创下战后最高记录。[3]

虽然当时美联储执行无限制扩张性货币政策目的在于稳定股市和债市，但这一政策大大刺激了有效需求。美国的扩张性财政政策也起到同样作用。例如，2020年疫情爆发后，美国私人消费支出一度急剧下降。但在美联储的扩张性货币政策和和美国政府扩张性财政政策刺激下，美国私人消费支出从2020年第四季度开始反弹。2020年第四季度的私人消费支出比第三季度增长9%；2021年第二季度比第一季度增长4.6%，并超过疫情前水平。2021年第三季度私人消费支出同比增长17%[4]。

2021年3月美国通胀率突破2%。美联储主席鲍威尔却强调：同疫情前相比，劳动力市场上少了近1千万人。这才是最让人担忧的事情。[5]

2021年7月美国通胀率上升到5.3%，虽然美联储已不再能像上半年那样无视通胀。但美联储主席鲍威尔依然表示：（虽然）通胀已经显著上升，但这是由于疫情导致的生产瓶颈和供给约束，产出无法相应增加造成的。一旦瓶颈消除，通货膨胀率就会下降。[6]

在2021年3月前，美联储仅仅关注就业和经济增长，无视了2020年3月之后的极度扩张性货币政策（还有财政政策）所导致的总需求的强劲增长，把通胀率的回落寄希望于供给链的自我修复。虽然当时美联储认为物价上涨主要是供给端问题的看法不是全无道理，但完全忽视需求端则是错误。

2021年夏季之后越来越多的经济学家指出：如果通胀是供给因素（工厂关闭、交通堵塞和劳动力短缺）导致，通胀可以自愈。但如果是消费者口袋里钱太多需求增加，通胀就需要联储来抑制了。

随着通货膨胀率低逐月上升，美国政府和联储对通胀可能持续的时间的看法逐渐改变。鲍威尔不再说通胀是“过度性的” （“transitory”），耶伦则对“暂时性的”（”temporary”）做了重新定义，表示通货膨胀率将保持高位直至2022年，通胀形势到2022年下半年将会好转。

直到2021年底，美联储仍未从根本上调整其货币政策。在2021年11月3日的记者招待会上，鲍威尔表示：“瓶颈和供应链中断使生产无法对近期需求的回升迅速做出反应，从而导致通货膨胀率明显高于2%的长期目标。“[7]

2021年12月15日，联储公开市场委员会终于决定启动 “减增”（taper），从2022年1月开始每月减少购买200亿美元国债、100亿MBS。[8]2022年3月联储终于决定将联邦基金利息率目标由0提高到0.25%。这是2018年12月以来的首次升息。鲍威尔承认：经济重新开放后通胀率将会自动回落的希望落空了。[9]

2022年5月联储公开市场委员会决定把加息幅度由0.25个百分点上升到0.5个百分点。[10] 6月美联储公开市场委员会把加息幅度进一步提高到0.75个百分点，是为1994年11月以来最大的单次加息幅度。2022年6月通货膨胀率达到9.1%。[11]此后，通货膨胀率开始逐月回落。

令人疑惑的是：在通货膨胀率逐月回落、2022年前两个季度GDP负增长的情况下，为何原来持超级鸽派立场的美联储变成超级鹰派坚持大幅度、持续加息呢？我猜想，原因有三。第一，强化2%通胀目标的可信性。为此，联储似乎不但不顾忌货币紧缩对GDP增速的影响，而且试图通过摆出即便GDP增速在下降，货币紧缩政策也不会改变的姿态来加强2%通胀目标的可信性。第二，防止形成物价—工资—物价螺旋上升的恶性循环。工资是生产成本的重要构成部分，工资增长将导致物价的上涨。[12]美联储认为，虽然美国还未形成物价—工资—物价的恶性循环，但存在形成这种循环的可能性。[13]通货膨胀率逐月下降之后，联储依然坚持大幅度持续升息的目的之一就是防止形成物价—工资螺旋式上升的恶性循环。第三，政策和政策效果之间存在时滞，无法确定升息的效果。在2022年9月的公告中，联储公开市场委员宣称，货币紧缩一般会迅速影响到金融条件（financial conditions），但是，金融条件变化对总支出和劳动市场的影响，以及嗣后对通胀的影响要经过较长时间才能实现。2022年11月联储公开市场委员会的一些成员开始提出有必要减慢升息速度。由于货币紧缩影响的累积以及货币政策的实施同经济活动、通胀以及经济与金融发展之间存在时滞，减缓升息速度可以让委员会更好评估升息对实现就业最大化和物价稳定的效果。

2022年6月之后由于通胀率的下降，市场出现联储将停止加息的预期。但联储官员则表示，他们不打算重犯1960年代和1970年代彻底战胜通货膨胀之前就放弃加息，以后又不得不重新加息，甚至要更大幅度加息的错误。[14]鲍威尔强调：历史经验充分说明，不能过早放松货币政策，在确信通胀率正在稳步趋于2%之前，不会考虑降息。[15]他声称，联储政策的紧缩度还不够，更多升息是适当。2022年美联储已七次加息，联邦基金利息率的区间已经由年初的0-0.25%上升到4.25%-4.5%。

尽管自2022年7月之后，通货膨胀率逐月下降。但是，没人知道如果停止升息，通胀率是否会反弹。还有一种可能性是：即便不再升息了，通货膨胀率依然会继续下降，并在未来的某个时点上回落到2%的目标水平上。如果是这样，继续升息就不但是不必要的，而且会导致经济陷入衰退。到底目前是否应该升息，恐怕只有事后才可能知道。联储对货币紧缩究竟会对通胀产生什么影响，心中无数，于是宁可犯升息过度导致经济衰退而不犯下升息不足导致通胀率反弹、联储信用受损、通胀预期无法锚定的错误。

我个人的看法是，2023年美国会不会陷入比较严重的衰退，取决于美联储是否能够把握好货币政策的松紧程度。如果通胀仅是需求冲击造成的，联储自然应该紧缩货币。但是，如果通胀是供给冲击和需求过度共同造成的，紧缩货币抑制通胀就必然会对GDP增长造成比单纯需求过度情况下更严重的不利影响。

值得注意的是，在联储的分析框架中，货币政策仅仅影响需求而不影响供给（能够移动总需求曲线，但不会影响总供给曲线）。这也是2022年3月前美联储拒绝紧缩货币提高利息率的主要原因。因为当时美联储认为通胀是供给冲击（疫情导致供应链中断、俄乌战争导致能源、食品价格上升等）造成的，而需求过度的影响则鲜有提及。当变成超级鹰派之后，美联储依然不认为货币紧缩会对供给造成不利影响。事实是：升息和收紧金融条件不仅会影响需求端，而且会影响供给端。升息和收紧金融条件在影响企业投资需求的同时将导致企业资金的成本（如流动资金成本）上升，进而导致生产成本上升。在这种情况下，即便总需求不变，物价也会上升，因为企业为了维持基本利润会试图把上升的生产成本转嫁给消费者和产品的最终使用者。这样，紧缩性货币政策在导致产出减少的同时，并不一定能抑制物价上涨。紧缩过度很可能导致滞涨。

我认为，美联储的主要问题是至今仍坚持在20多年前制定的2%的通胀目标。由于逆全球化、俄乌战争和美中贸易战等因素，全球供应链已经遭到严重破坏，在这种情况下，如果美联储执意要把通货膨胀率降低到2%的水平，美国就有可能出现滞涨。。

目前美联储已经放缓了升息速度。如果美联储适可而止，美国经济就不一定会陷入衰退。但这样一来，联储政策的可信性就会大打折扣，通货膨胀预期也不再能锚定在给定水平上，这种情况将使美联储未来的货币政策的实施造成极大困难。不仅如此，美国公众是否能够接受较高的通胀也是一个问题。2023年升息还是不升息会越来越成为美联储的头疼问题。

值得注意的是，美国经济还可能会在其他领域出现问题。例如，2021年美国的净海外债务高达18万亿美元，接近GDP的80%。美联储的紧缩政策，提高了美国的海外融资成本，美国冻结俄罗斯外储，破坏了美元的国际信誉。长期以来，美国的储蓄缺口对GDP的比在2%左右，如果外国投资者和外国政府不再继续大量购买美国国债，美国的国际收支就会出现严重问题，从而对全球经济造成严重冲击。

注释：

[1] https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

[2] https://fred.stlouisfed.org/series/M1SL

[3]https://www.usgovernmentspending.com/federal_deficit_percent_gdp

[4]https://tradingeconomics.com/united-states/consumer-spending, 2021年第三季度私人消费支出13.77万亿美元，2020年第三季度私人消费支出11.76万亿美元。

[5]FT, James Politi in Washington and Colby Smith and Eric Platt in New York

FEBRUARY 24 2021。

[6]https://www.foxbusiness.com/personal-finance/jerome-powell-fed-chair-high-inflation-interest-rates

[7]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20211103.pdf

[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20211215a.htm

December 15, 2021

[9]https://www.cnbc.com/2022/03/16/federal-reserve-meeting.html

[10]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a.htm#:~:text=May%2004%2C%202022%20Federal%20Reserve%20issues%20FOMC%20statement,household%20spending%20and%20business%20fixed%20investment%20remained%20strong.

[11]https://www.pbs.org/newshour/economy/u-s-inflation-at-9-1-percent-a-record-high

[12]https://www.marketwatch.com/story/traders-are-questioning-if-federal-reserve-has-missed-the-boat-on-inflation-ahead-of-fridays-u-s-jobs-report-11636046934

[13] 9月公报

[14] 同上。

[15]https://www.cnbc.com/2022/12/14/live-updates-fed-rate-hike-december.html

2022年12月

[16]https://www.cnbc.com/2022/12/14/live-updates-fed-rate-hike-december.html

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