万亿私募抄底房地产？

作者 | 周智宇

房地产这个十万亿级的行业，在向新发展模式前行的路上又迈进了一步。

2月20日，证监会启动不动产私募投资基金试点，同日中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称“《指引》”）。由此，不动产私募投资基金试点工作正式启幕。

让不少投资者激动的是，如果按照现有的私募股权涉房基金的规模来看，将会有万亿级的资金进入商品住宅等领域。也是由此，有声音称，这是“私募们准备抄底中国房地产了”。

这种观点显得有些过于简单粗暴。诚然，私募基金在过去房企高歌猛进中发挥过重要作用，是地产“三高”模式的助推剂，然而今时不同往日，私募基金身上挑起的是另一副重担。

在房地产寻找新的发展模式的路上，无论是私募股权基金亦或是房地产类公募REITs都让房企、投资者们找到了一个新的可能。接下来的市场里，靠着对好资产运营，产生持续收益，也会是一些优秀的房企有别于其他人的核心竞争力。

一个靠手艺吃饭的时代，已经到来了。

万亿市场

私募股权基金投资不动产并不是个新鲜事，只是过去几年一直处于严格监管之中。

尤其是在2017年，中基协一纸别名“4号文”的文件出台，私募基金以债权形式投资商品住宅的路子就被切断了，到了2021年，股权形式投资也止步于基金产品备案。私募股权房地产基金也几乎陷入了停滞当中。

过往不动产私募投资基金，主要是投向商业地产以及交通基础设施、物流仓储等领域。根据中基协数据，截至2022年底，基金业协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。相比存续私募股权投资基金10.94万亿元，规模较小。

《指引》则将私募股权房地产基金可投资范围，进一步放宽到了存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房等特定居住用房，以及商业经营用房、基础设施项目等，几乎涵盖目前市场上所有房地产类资产。

也即如此，面向十万亿级的房地产行业，私募股权房地产基金的市场空间确实广阔。少则万亿，多则十万亿。

不过短期来看，其还只是出于发展初期，体量并不会一下就暴涨上去。

从参与者角度来看，目前不动产私募投资基金尚且是试点，采用“试点先行、稳妥推进”的原则，多位业内人士认为，《指引》当中对于管理人的资质要求较高，如果后续按照现有标准推进，能够参与其中的玩家都会是私募行业里的大佬级玩家。

《指引》中光是对基金管理人就提出了10项准入要求，比如说申请试点的管理人要有不动产投资管理规模及经验，团队里的专业人员也要有多名不动产投资经验的专业人员。

《指引》也对自然人投资者参与进行了限制。比如说有自然人投资者的不动产试点基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。有自然人投资者参与的基金，准入门槛也从管理的不动产投资本金最低不低于30亿元人民币，提升至50亿元。

环球律师事务所律师刘宪来认为，从目前的《指引》规则来看，试点指引均提出了较一般私募股权基金而言更高的要求，对于试点管理人的要求更高，这是为了体现头部示范效应。

此前，像建设银行就已牵头成立了“建信住房租赁基金”，随后陆续和万科等房企在此基础上成立了百亿住房租赁基金，并留出数十亿的额度向社会资本进行市场化募集。如今看来，一些私募股权房地产基金会率先参与到这些已经相对成熟的项目中，进而起到引导社会资本参与其中的示范作用。

行业变局

相比公募REITs，投资范围更广和总体规模更大的不动产私募投资基金，对推动房地产行业寻找新的发展模式会有更大的作用。

对于房企来说，引入不动产私募基金，是股权融资。房企可以借此改善资产负债结构，变得更“轻”。

传统房地产项目在融资上向来有“小股大债”的特征，也就是股权部分涉及的资金相对较少，用途主要是用于增信或控制项目，投资资金的大头则是债权。况且私募股权房地产基金严禁明股实债，相比传统地产项目融资，戴着“紧箍咒”的私募股权房地产基金放大资金杠杆的作用有限。

《指引》则针对性地对不动产这类种资产项目“小股大债”的特征做出了调整。传统基金的股债比要求是4:1，新规则将比重更多调向债权端。比如说如果基金里有自然人，股债比则被限定在1:2，如果全部是机构投资者，则由合同来约定股债比。

也就是说，不动产私募基金虽然有杠杆，但是适度、可控。如果不动产私募基金发展火热，甚至可以取代一部分房企过往的融资，将过往项目上复杂的融资结构摆在台前，也能够改善以往房企的融资乱象。

而这种资金端的变革，也会为房企从“预售制”向现房销售端的变革，铺平道路。前不久碧桂园总裁莫斌在内部年会上再次给出判断，现房销售将是未来大势所趋。不动产私募基金试点的推出，也让房企可以在往现房销售的模式变革之路上，走得更加放心了。

华尔街见闻也了解到，此前建行和万科等房企合作基金的目标就是奔着公募REITs去的。如今私募股权房地产基金投资范围和总体规模都会远大于公募REITs，这么看来私募股权房地产基金更像是个Pre-REITs的投资市场，为公募REITs孵化更多合格的项目。

光大证券研究所认为，不动产私募投资基金试点的启动，一方面是要多渠道盘活不动产存量资产，发挥它在保交楼相关项目建设、不良资产项目处置、企业转型发展等方面的积极作用；另一方面则是为后续房地产类公募REITs提供标的，形成完整的业务链条。

私募股权房地产基金试点的推出，更昭示着一个投资格局新变化。

以往普通人热衷于买房，甚至炒房，是因为单单靠着房价上涨就能够获得足够的收益。

不动产私募基金将改变居民的财富锚。在如今一线城市好的住宅资产动辄千万，甚至上亿的情况下，接下来随着试点推进，自然人投资者投资一千万甚至更低，就能持有多个一线城市优质房产的份额，并靠着这些优质资产的稳健增值和运营分红来获取可观收益。

届时，包括商品住房在内的不动产的金融投机属性将被进一步抽离，其资产价格更多是依靠资产品质、运营情况所决定。

这也意味着，房企在未来的行业发展中更多是靠自己的运营能力，找到好的地块，将其开发出来，维护好、运营好，待其成熟，有了稳定收益后，再借私募股权房地产基金、公募REITs的渠道退出。

万科的泊寓、华润的万象系商场、龙湖的天街，会是率先吃到不动产私募基金、公募REITs螃蟹的人。假以时日，我们可能会看到像万科臻系、华润润府、融创壹号院这些住宅产品也成为流通在私募市场里的硬通货。

房地产也会借此找到新的发展模式，走向一条平稳健康发展的路。

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